市场盼望已久的QFII制度终于正式出台。从其基本框架和制度设计来看，这种合格的境外机构投资者制度，既借鉴了海外一些新兴市场的成功经验，又充分考虑到我国证券市场新兴＋转轨的特殊国情。正如中国证监会主席周小川前不久在深交所举办的QFII研讨会上所指出的，中国是个大国，要对13亿人负责，所以启动QFII第一步要迈得慎重一点，要走稳，之后才可顺利迈出第二步、第三步。目前推出的QFII基本框架，可以说很好地坚持了整体设计、循序渐进、稳步展开的渐进开放模式，真正利用了QFII向外资渐进开放过程中保持市场各方面平稳过渡的制度创新优势。在目前人民币资本项目尚未开放的背景下，通过特定的QFII机制开放市场不仅有助于我们解决证券市场开放中的核心问题－－－－－－货币进出问题，也向证券市场国际化的方向迈出了决定性的第一步。

一、QFII概念明确－－－－实施有创意的资本管制

一般来说，所谓合格的境外机构投资者制度（QFII），是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。新兴市场引入QFII时无一例外地对其含义作了界定。如印度1995年《印度证券交易委员会（外资）规则》规定，外资机构投资者指在印度以外设立或组织拟投资于印度证券市场的投资机构。最新公布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）第二条指出，本办法所称合格境外机构投资者，是指符合本办法规定的条件，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、保险只占3．0％，也就是说当时台湾证券市场是一个典型的散户市场。而随着QFII的引入，10年间台湾证券市场投资者结构大大改善，台湾地区自然人的比例下降到了84．4％，台湾地区的法人提高到了9．7％，QFII的比例达到了5．9％。

上市公司市盈率变化

在台湾证券市场实施QFII的过程中，其股票的市盈率也逐步与国际接轨。1991年台湾市场的股票市盈率为32．05，而同期的纽约市场和伦敦市场的市盈率水平分别只有15．08和14．20，台湾的市盈率水平几乎是纽约和伦敦的两倍。但是到了2001年10月，台湾、纽约和伦敦的市盈率水平已经十分接近。

市场关联性变化

在台湾引入QFII的初期，即1991－1995年，台湾证券市场与纽约、伦敦市场的相关性较小；到了第二阶段，即1996－1999年，相关性有所提高；而使用2001年各月数据计算可知，台湾与纽约市场的相关系数达到了0．682，与伦敦市场的相关系数更达到了0．785。这表明台湾股市越来越受到纽约和伦敦市场的影响，市场有一定程度的连动。

QFII在韩国

实行QFII之后，有哪些境外机构投资者将进入境内证券市场？境外机构投资者将采用什么样的投资策略呢？我们不妨来看看韩国QFII的投资情况。

境外投资者构成情况

从韩国开放QFII的进程来看，初期的境外投资者主要是美国、英国、中国台湾地区和日本；在发展的过程中，其他国家和地区投资者的比例不断上升，而英国和中国台湾地区的投资者比例有所降低。值得注意的是，美国投资者始终是韩国证券市场的主力，其投资人数的比例一直较为稳定，且有一定幅度的增长。日本投资者在韩国证券市场的投资者人数增长也比较稳定。

从韩国开始实施QFII起，基金一直是境外机构投资者的主力所在，这一趋势在10年来一直保持，2001年基金占境外机构投资者的比重高达68．22％。此外，退休金和证券公司也是韩国证券市场境外机构投资者的重要组成部分。

QFII交易行为分析

从年度分析，境外投资者买入韩国证券市场的股票金额超过了卖出股票的金额，从而使得每年境外投资者的交易金额都为正。从2001年各月数据分析，一些月份买多卖少，一些月份情况正好相反，但整体上还是买多卖少。这表明境外投资者整体上看好韩国证券市场，有较高的持股和增持信心。

QFII股票选择情况

历年来，境外投资者持有韩国上市公司的股份数和市值不断增加。考虑到其持有市值的比例远远高于其持有股份数的比例，可以判断境外投资者主要投资的是股价较高的股票，而且这种趋势越来越明显。1995年境外投资者持有股份比例为10％，持有市值比例为11．8％；到了2001年12月，境外投资者持有股份比例上升到14．7％，持有市值比例则上升到了36．6％。可以说，绩优、价高的股票更容易受到境外投资者的青睐。