多年以来，中华全国体育基金会一直是中国运动员的最大保障平台，但基金会由于种种原因并不能成为运动员的坚强后盾，国家体育总局曾在2002年推出优秀运动员内助保险基金，但这一“互助保险”也仅仅是形式上的保险。

近期在香港与一个外资金融机构的负责人聚会，谈及他刚刚到美国考察之后的感受，他说，次贷演变为如此大的危机，十分重要的原因是原来需要主动对风险进行管理和识别、控制的金融机构，放弃了这个责任，从主动的风险控制者转为市场盈利的交易型追逐者。目前暴露出来的还只是商业银行放弃了对于抵押贷款的风险控制的责任，接下来，一些债券保险公司等等公司也会因为他们放弃了主动的风险管理责任而成为新的金融风险的“地雷”。这引发了我们的思考。

2008年初以来，债券保险和金融担保公司在整个危机的演进过程中开始在事实上成为重要的一环，并被给予了前所未有的关注，关于债券保险公司的风吹草动也因此牵动了整个华尔街的神经。从目前危机的进展来看，债券保险公司带给市场的不仅仅是短期的震动，还将引发关于其风险定位、风险职责和监管体系的多重后续效应。

债券保险公司将进一步细分

其风险定位

债券保险公司在这次危机中引起多方关注，这从一个侧面反映出，信用增强机制在金融创新中发挥着越来越重要的作用。从全球范围来看，信用增强已经渗透到包括债券发行在内的传统金融业务领域的多个方面，同时以CDS为代表的新型信用风险转移和增强工具发展迅速。这其中，信用保险和金融担保公司是参与信用风险转移的最主要非银行金融公司。过去，债券保险公司的对象仅限于市政债券的发行人，近年来业务领域逐步向结构金融方向扩张。2001年-2006年，美国债券保险公司共为总额超过2.4万亿美元的美国市政债券和资产支持债券提供了担保。尽管除AGC等少数公司外，各债券信用保险公司对次级按揭的风险敞口只占到其总风险敞口的1%-3%左右，但结构化金融产品已经成为债券保险公司的重要业务组成(见图1、图2)。与此同时，市政债券仍是债券保险公司服务的主要对象。根据美国债券协会的统计数据，截至2007年9月30日，美国市政债券余额为2.6万亿美元，大部分都购买了债券保险。2007年上半年发行的市政债券中48.8%都含有债券保险。

正是这种低风险市政债券和高风险结构化金融产品并存的业务结构为债券担保公司问题的爆发埋下了隐患。由于两者之间缺乏必要的风险隔离机制，使得次级贷款的风险极易藉由债券保险公司信用评级下降向市政债券传递。鉴于美国债券市场在其整个金融体系中的突出地位，债券保险公司信用等级的下降无疑就会放大次贷对整个金融市场的影响，债券保险公司也被视为引发金融风暴的“导火索”。尽管债券保险公司在美国金融体系中的地位并不显著，正如刚刚回归MBIA的前总裁JayBrown所言：“我们并非金融体系中最重要的金融公司”，因此，确切地说，这种连锁效应更多地是源于债券市场的重要性。但是由于债券保险公司的信用直接关系到市政债券的信用状况，其对危机演进的关键作用就凸现了出来。

起初，债券保险公司评级下降对市场的震动主要表现为市政债券融资成本的急剧上升以及市政债券发行量的锐减。由于一些公司投资者只能持有高等级的债券，部分市政债券和ABS都面临着比较大的抛售压力。随着债券保险公司评级的进一步恶化，一些更深层次的问题逐步暴露了出来。一是对封闭式市政债券基金的影响。这些基金公司从银行融得短期资金，通过发行TOBs投资长期市政债券。出于对债券担保公司的疑虑，投资者纷纷抛售TOBs，银行作为发起公司不得不购回，从而使其财务状况雪上加霜。二是对美国拍卖利率的影响。美国的长期债券可以通过每周或每月的利率拍卖重新制定利率，从而转换为短期债券，从而降低债券发行人的融资成本。但是从今年2月份起，大量的利率拍卖流标，美国的公共部门的利率支出将会因此而大幅度上升(见图3)，预计仅纽约公共部门每周的利息支出就会上升200万美元。债券保险公司的高额损失和评级集体下调引发了对债券保险公司的质疑，甚至有很多人提出了债券保险是否还有存在的必要性。可以肯定的是，随着金融创新的不断发展，债券保险的信用增强功能只会进一步扩大而非削弱，只不过信用增强功能的实现方式可能会更为专业和细分。因此，可以预计，次贷危机给债券保险公司带来的重要变革之一就是信用增强市场将进一步细分，从而减少风险跨市场传递的可能。债券保险公司业务将不得不在风险相对较高的结构化金融产品和低风险市政债券两者间做出抉择。部分公司已经向监管公司提出了分拆申请，表明各个公司将做出不同的风险偏好选择。

债券保险公司将回归

自身风险评估的职责

次贷危机将促使债券保险公司重新审视在整个金融体系中的定位和职责所在。在传统的金融体系中，金融公司的基本功能之一是对风险进行管理，包括风险的识别，量化，控制等等，在资产证券化扩张之后，资产发起的源头——商业银行放弃了对风险进行主动管理，做完业务就证券化卖出，承担信用增强职责的信用保险公司则过分依赖于商业银行、投资银行和评级公司，放弃了自身应当承担的责任。在一个较长的风险链条传导过程中，多主体的参与虽然带来了风险管理更细致的分工，但与此同时也引发了风险管理各个参与者的道德风险和“搭便车”行为。在整个资产的形成和发展的各个环节，应当主动进行风险管理的公司放弃了应当承担的责任，整个市场充斥的是交易型的市场主体。因此，从这个意义上说，债券保险公司的错误源于忽视了提供信用增强服务的基础，即对风险状况的基本量化和评估。

美国分散的保险监管体系将

再次遭受考验

次贷危机给债券保险公司带来的另外一个重要变化就是，美国的保险监管体系可能因此发生调整。长期以来，美国以州为主的保险监管体系备受争议。近年来，业界一直致力于推动建立联邦—州立平行的保险监管体制，但收效甚微。因此，对债券保险公司的监管实质上主要是由债券保险公司比较集中的纽约保险监督官协会依据《纽约保险法》第69条款进行监管。然而无论是联邦政府，还是州保险监督公司在此次次贷危机中并没有给与及时的风险预警。今年的1月9日起，纽约保险监督协会实施了所谓的救援“三部曲”，第一步是引进新的资本和公司，如巴菲特的BerkshireHathaway，同意CIFG增资1.5亿美元，通过了MBIA的增资计划。第二步是积极与次贷参与各方沟通，包括保险公司、银行、投资者、评级公司和美联储，并专门聘请了华尔街PerellaWeinberg咨询公司，期望能与各方达成援助计划。第三步是重新审视现有的债券保险公司监管体制。目前看来监管公司的事后救援措施虽然较为及时，但由于缺乏监管的协同行动，加之银行自身的财务压力，债券担保公司可能将难以逃脱被分拆的命运。改革美国分散的保险监管体系在次贷中也将再次被提上日程。

保险经理人