一、引言

我国上市公司股权融资发展迅速，但整体而言中国的企业融资仍然主要依赖于银行体系为主的债务融资，企业债务融资结构失衡现象严重，主要体现为缺乏足够规模的企业债券市场、企业债务融资过度依赖于银行等，所以，对中国企业的负债融资进行研究仍然是非常迫切的现实课题。

二、企业负债融资方式

企业的股权融资和负债融资构成了我国企业的融资结构，而负债融资中银行贷款和企业债券构成了企业的主要债务结构。债务融资结构主要指银行贷款、企业债券、租赁以及其他债务工具的构成和比例关系。从我国上市公司的负债融资方式来看，银行贷款一直是最主要的债务融资方式。尽管企业债券的发行规模持续增长，但银行贷款增长更为迅速，且一直是我国企业最主要的债务融资方式。而企业融资方式的选择最根本的依据是融资成本的比较，即选择相对成本较低的融资方式。所以，任何对企业融资成本会产生影响的因素都会纳入企业融资决策行为的权衡中，企业决策者在综合比较和权衡各种因素的基础上做出最优的融资方式选择。

三、公司债券、银行借款融资方式成本对比

(一)公司债券、银行借款融资方式直接成本对比

债券的筹资成本：k1=id*r/(r-fb)，其中，r、id分别为筹资额与资金利息；fb为发行费，包括承销、印刷等各项费用，其又可分成固定成本和变动成本两部分。固定成本用c表示如印刷、公告、文件包装等费用，一般与发行额大小无关；而承销等费用假设用ar表示，其比例随发行量的增大而逐步趋小，则债券筹资成本率变为：k1=id/(1-a-c/r)。采用银行贷款融资，其筹资成本主要是企业支付给银行的利息及借贷手续费。银行贷款的筹资成本可用公式表示为：k2=id/(1-fba/r)，其中，k2为银行贷款融资成本率；r为筹资额；id借款利率；fba银行贷款手续费。将两种筹资成本对比，即：kb/kba=(1-fba/r)/(1-a-c/r)；一般银行手续费较低，即fba0，则上式可写成：kb/kba=1/(1-a-c/r)或kba/kb=1-a-c/r。从上式可以看出，c为固定费用，与债券发行量的关系不大，a为券商承销费率，随r值的增大而减小，所以，r越大，a和c/r越小，k2/k1越大，即债券融资相对银行融资成本更低，筹资规模越大，债券的规模成本节约效应越强。本文选取2011年深沪两市发行债券的126家上市公司作为研究样本，长期贷款利率数据来自于中国人民银行网站上提供的人民币贷款基准利率表，经过excel数据处理，将银行贷款融资成本与债券融资成本差额作为节约成本，融资额为债券的发行额，若存在规模效应，则节约成本会随融资额的增大而增大，并且增大的幅度是上升的。采用债券融资的成本节约效果是明显的，然而现实情况却不完全一致，无论宏观环境如何变化，银行贷款一直是我国上市公司主要的债务融资方式。为什么债券融资成本低，我国的上市公司却选择银行贷款融资呢?通过分析，债务融资成本不仅包含直接成本，还包括一些间接成本，正是由于这些成本的存在使得我国上市公司把银行贷款作为首选的债务融资方式。

(二)公司债券、银行借款融资方式的间接成本对比

1、企业债券融资的信息成本

必要的信息披露有利于竞争对手，这是选择债券融资的一个不利因素，即信息成本。企业要成功融资，就要对债权人披露相关的企业信息，以解决信息不对称问题。银行贷款和企业债券都要求资金需求者提供相关的信息，都会造成信息成本的产生，但企业债券的信息生产成本比银行贷款大。因为银行贷款要求的信息披露一般仅限于贷款银行知晓，而企业债券发行要求的公开性使得外部投资者甚至企业竞争者都能获取企业的信息，这显然对于那些保护信息隐私和商业机密的企业来讲是十分不利的。因此，出于对企业信息的保护，很多公司在选择负债融资的方式时会偏向银行贷款而不是企业债券。

2、企业债券融资的时间成本

严格的审批和繁琐的发行手续都是造成时间成本的原因。《公司债券发行试点办法》规定，上市公司发行公司债券必须符合下列条件：

①股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；

②本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%，金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算；

③公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，募集的资金投向符合国家产业政策；

④最近3个会计年度实现的平均可分配利润不少于公司债券1年的利息；

⑤债券的利率不超过国务院限定的利率水平等。此外，债券的发行必须依照下列程序进行：股东大会作出决议；保荐人保荐并向证监会申报；等待证券监督管理委员会核准。正是由于企业债券严格的审批制度和繁琐的发行手续增加了发债企业的时间成本，所以在我国上市公司中，负债融资方式的选择自然以银行贷款为主。

3、企业债券融资的破产成本

当企业的债务面值总额接近或大于企业的市场价值时，企业面临财务困境甚至破产，其涉及的破产成本包括直接成本和间接成本。

直接成本有：

①企业所有者和债权人发生纠纷，会使破产期限延长，在此期间产生的资产破损贬值；

②破产过程中支付给律师、注册会计师、资产评估师等机构的费用。

间接成本有：

①企业破产导致其商业信用发生危机，被催交欠款、拖延付款的情况日益严重，被迫低价变卖资产、停工停产造成的损失；

②财务困境中的借款成本会更高；

③企业破产后采取债务重组方式将增加管理成本。

我国银行作为债权人不能给管理者带来经营压力，国有上市公司和国有商业银行在产权关系上的不清晰很大程度的降低了企业的破产成本。相反，如果企业采用债券融资，在企业经营出现困难而不能还本负息时会面临破产清算的困境。这样就使得国有上市公司的管理层在考虑负债融资的方式时优先选择国有商业银行的贷款，不用担心破产成本效应。

四、建议

(一)加强国有上市公司和银行间的独立性

我国上市公司债务融资的主要方式是银行贷款，国有商业银行的垄断地位与上市公司的国家控股是债务融资软约束的根源，也是我国上市公司选择银行贷款的主要原因之一。从债务融资约束机制的硬化要求出发，需要加快银行产权体制改革。工行、中行和建行都已经上市，产权改革也取得了一定的成就，但距离成为真正意义上的独立经济主体仍有差距，政府对国有商业银行的贷款方向仍然有一定的影响，特别是地方政府。所以，国有商业银行的产权改革仍应加快，使其与国有上市公司真正成为各自独立的市场实体。

(二)减少行政控制，加快债券市场化进程

2008年国家发改委新修订的《企业债券管理条例》中规定企业债发行可以实行核准制，并且可以减少核准环节、简化程序，向市场化的发行监管方式靠拢。

证监会发布的《公司债券发行试点办法》中规定公司债券的发行不再实行审批制，而是实行核准制，使其发行审核程序得到简化。从这些改革举措可以看出，我国债券发行监管已经向市场化监管体制迈进，逐步减少行政控制。由于对发行人进行实质性审核，并不能极大程度的降低市场风险，相关监管部门应该大力培育成熟、稳健的投资者，促使投资者进行理性判断和投资。根据市场的发展进程和投资者的成熟程度，监管部门可以逐渐放宽监管标准，做好市场监督和宏观管理的职能，将最终判断权和买卖债券的自由选择权交还给投资者。