一、资产证券化的运作模式

首先，交易结构中一般会引入一个过桥资金方来认购信托计划，再以信托计划为融资人发放信托贷款，同时将标的物业抵押至信托计划，并将标的物业现金流作为还款来源质押至信托计划。

之后，由计划管理人设立专项计划，过桥资金方作为原始权益人将信托受益权作为基础资产转让至专项计划。由于目前商业物业大多作为银行经营性物业贷或其他信托贷款的抵押物，存在权利限制，所以一般会安排解除权利限制的措施，将募集资金用于偿还标的物业上的存量债务。

项目存续期内，由资产服务机构负责标的物业的管理及现金流的归集，资产服务机构一般为融资人自身，另外也可以引入独立的第三方作为资产服务机构进行协同管理；由计划管理人协同托管银行进行专项计划的分配。现阶段为了加大风险控制管理，更多的融资人采用引入独立第三方资产服务机构进行存续期管理服务。对此，云库汇董事长孙同越也表示：存续期管理环节关系着发行期设置的各种风险缓释措施，特别是加速清偿机制，是否能够得到有效实施。

另外，专项计划一般会要求融资人或其实际控制人对优先级资产支持证券本息支付提供差额补足以控制风险。

CMBS产品的参与机构与一般的资产证券化产品基本一致，比较特殊的是专业的评估公司的加入，由于标的物业是CMBS的主要抓手，其评估价值的合理性以及预测现金流的准确性会极大程度地影响到专项计划的本息偿还，所以评估公司的角色在CMBS产品设计中至关重要。另外，由于CMBS产品采用了双SPV结构，需要引入原始权益人和过桥资金，原始权益人一般为融资人关联公司，过桥资金主要来源于信托或银行，两天以内资金成本大概在千一左右。

二、独立第三方资产服务机构主要作用

现金流归集、信息的披露以及融资人的沟通。与融资人的专业沟通能够极大缩减整个项目的发行期。物业的专业化管理在美国市场是非常重要的，通常会引入两到三个服务机构：一个总包服务机构（行政上的管理以及偏事务型的）2个第三方（起到破产隔离，针对底层基础资产持续稳定的管理）。在国外CMBS产品如果没有服务商的参与基本上不是一个合格的CMBS产品，目前中国刚刚兴起引入独立的资产服务机构，通过认购次级、参与物业主动管理，为整个资产支持专项计划提供了增信。

引入一个第三方的资产服务机构是非常有必要的。我们认为国内越来越多的CMBS产品会引入资产服务管理机构。主要还是规避原始权益人自己即作为融资人、信息披露义务人，又作为资产服务机构的管理方，既是运动员又是裁判员，这种其实对于监管和投资者而言都是不希望看到的，所以引入第三方资产服务机构是一个势在必行的进程。

在资产证券化过程中，服务商是指负责基础资产的管理、运作和处分，收取资产在未来形成的现金流收入并支付给证券持有人的市场参与者。资产服务商与特殊目的实体（SPV）之间属于委托关系，资产服务商接受SPV的委托，对基础资产及其现金流进行收集管理。

专业服务商即由独立第三方机构担任资产服务商，例如云库汇。相比由发起机构担任服务商能够降低证券化过程中的信息不对称程度并能够提供更加专业的基础资产管理服务。与此同时，选择专业服务商是可以充分发挥资产证券化的破产隔离作用，使资产支持证券的本息偿付与发起机构的经营状况相区分。