普华永道报告描述中国企业并购主要特点与走向：房地产交易异军突起，管理层估值升温，内资并购提速，走出去战略放缓

中国企业家对自身估值期望提高，逐渐将股票市场市盈率作为企业估值标尺。但中国市场的市盈率远高于一般成熟市场，致使海外投资者接受有困难

【网络版专稿/《财经》杂志记者于宁】今年上半年，国内房地产行业的并购交易数量从去年的41起增加到74起，交易金额是去年的3倍，达到33亿美元，成为仅次于制造业、重工业之外，并购最为活跃的行业。

房地产交易异军突起，管理层估值升温，内资并购提速，走出去战略放缓，7月17日，普华永道会计师事务所发布的《中国企业并购回顾与前瞻》，总结了今年以来的并购的主要特点和走向。

房地产异军突起

今年4月，新加坡国浩房地产集团与北大青鸟订立协议，以58亿元人民币有条件向北大青鸟收购北京东直门路东华广场项目90％权益。该笔交易成为今年上半年房地产行业最大的一笔收购。

普华永道中国企业融资与并购合伙人黄耀和对《财经》记者表示，尽管政府出台了相应冷却措施，但现在商业地产和零售行业的并购仍然非常热，它们是直接与GDP增长相关的行业。一是企业看好市场需求；二是从全世界的趋势来看，房地产监管会越来越严格，一些企业在政策出台前加紧收购，比如收购项目公司；三是房地产企业上市估值要看土地储备，企业为了满足未来增长的需要，用收购来增加土地储备。

估值升温

去年1月，比利时英博啤酒集团以58.86亿元、以净资产10倍的价格收购了福建雪津啤酒厂，成为私募市场上一个高溢价的典型交易。不过，英博啤酒将在未来享有雪津啤酒100％股权，即该交易中包含控股权溢价。普华永道担任了该交易的财务顾问，黄耀和称，今年企业估值有比较明显的提高，在买方并不拥有控股权的情况下，有的交易溢价已经超过了雪津啤酒。

上述报告提出，在股票市场飙升的情况下，中国企业家对自身估值期望提高，逐渐将股票市场的市盈率作为企业估值的标尺，而中国市场的市盈率远高于一般成熟市场，致使海外投资者接受有困难。

对此，黄耀和认为，管理层有个机会成本，如果不卖，上市后估值会高于私募市场。但上市要达到三年盈利等条件，所以管理层在是否要卖这个问题上会反复考虑，有的需要几个月时间，想清楚之后才会和投资人比较实际地去谈，回归到用现金流折现这类传统的估值方法来评估，所以估值提高确实影响了交易速度，但外资进入中国的热情完全没有降低。

不过，黄耀和认为价格并不是谈判的主要因素，非价格因素才是重要的。买方可以接受高价，但需要管理层做出更多的承诺与保证，要求增加赔偿条件、延长赔偿期限，很多企业并不敢签署这样的条款。

内资并购驱动

今年上半年，国内并购交易金额从294亿美元下降到276亿美元，下降了6％。但黄耀和认为，这并不意味着交易放慢，因为去年有两个一次性大型交易（国泰航空、和记黄埔）共66亿美元，扣除这两个交易，今年的交易额还是增长的；而且，今年的交易数量从674起增加到808起，增长了20％，收购也在很多行业全面展开，制造业、房地产、金融服务、零售/批发等十多个行业的交易数量都有所增加。

与去年外资收购以及内资企业海外收购的亮点相比，今年上半年，内资并购成为主要驱动力。在808起并购交易中，国内战略投资者的交易（包括内地、香港、澳门之间的交易）从317起增加到454起。在这454起交易中，内资本土交易（内地—内地）的比例从2006年的58％上升到64％，而内地—香港之间的交易从26％下降到18％。

报告认为，本土并购发展的原因，一是股票市场活跃对私募、收购有很大影响，许多上市公司能利用强有力的股票市场进行融资；二是行业整合的需要，比如制造业，尤其在开放行业中市场驱动起到主导作用；三是政府推动。

普华永道中国企业融资与并购总监赵亮认为，内地企业收购的资金来源主要有三类：一类是好企业本身有很好的现金流，可以依靠自身实力和融资进行收购；二是PE（私人股权投资基金）投资之后，很大资金是用来整合行业的；三是企业上市之后募集资金进行收购，而杠杆融资在中国还很难操作。我们看到过一个杠杆融资的案例，企业在海外设立公司，由外资银行提供收购贷款，银行得认可企业收购计划、现金流。

与内资交易增长相比，外资主导的交易数量略有下降。除了企业估值提高，最主要的原因是大型交易受到审批严格，导致交易放缓。黄耀和称，原本打算取得控股权的财务投资者转向在更大的交易中参股少数股权，以符合现时在中国本土的交易机会，并且避免审批的延迟。

不过，PE在中国依然十分活跃。今年上半年，总计公布12起超过1亿美元的PE投资交易，而去年同期只有1起。

海外并购趋于审慎

今年上半年，内资海外并购交易数量增长了72％，但交易金额只有24亿美元，比2006年上半年的67亿美元大幅下降，但2006年发生了两起涉及交易金额59亿美元的大型石油交易案，如果扣除的这两个交易，今年上半年的并购金额亦有所增加。

中国企业海外收购以能源、资源行业为主，从发展趋势来看，海外并购涉及的行业更广。今年上半年，采矿及金属行业的交易数量仍然占到四分之三，最大的单项并购交易是中国铝业以7.92亿美元收购秘鲁铜业公司（PerCopper）。

除采矿及金属行业，最大的已公布交易为中国移动以2.84亿美元收购巴基斯坦第五大移动电话运营商巴科泰尔有限公司（Paktel）。

黄耀和认为，我们预计内资海外收购会比较平稳，因为收购后的管理经营遇到很大困难，所以会比较审慎。比如制造业的海外收购，往往以收购品牌、技术、开拓海外市场为三个主要驱动因素。谈判中许多商业条款非常重要，卖方出于保护品牌、本土市场以及员工就业问题，通常与买方签署品牌保护、市场保护、员工保护的附加条款。■