1、企业资本成本

考虑离散时间经济。企业利用劳动力和资本按照新古典生产函数生产产品，边际产品为正且递减，规模报酬不变。假设企业可以通过产生可供分配的收入、发行新股或借款来为其资本支出提供资金。推导企业资本成本表达式的思想是：考虑一般均衡经济中个体（企业、政府和消费者）的特点，从制造商的预算约束出发，推导出决定企业市场价值的微分方程。该方程与最优消费条件相结合，最优消费条件可以用市场利率和各种税收参数来表示。企业形成的目标函数是确定使资金成本最小化的财务政策。本文忽略了通货膨胀对消费者和企业行为的影响，假设企业没有折旧，而发行股票和借款的成本为零，没有交易成本，对税制来说具有以下特点：（1）以TP的税率征收企业利润税（2）公司的利息费用可以税前扣除（3）个人所得的利息和股息应予以扣除资本利息的实际税率为0，符合我国的实际情况。此外，假设所有税收结构都是线性的，税收函数定义为：

（1）其中个人收入来自工资（WL）、利息（rgbg+RPBP），其中rgbg是政府债券收入，RPBP是公司债券收入，股息（ISE），其中I是股息支付率，s是股票价格，E是已发行股票的总额）和资本利得(△s是股票价格从U-1增加到U）。在（2）对公司利润征税的功能中，向债券持有人支付的利息全额扣除。很明显，（2）是一个经典函数；相应的，（3）是股利扣除法下的税收函数企业面临着以下两个财务约束：

（4）公司的生产利润Π(它等于债券利息支出（RPBP）、留存收益（RE）、股息支出D（等于ISE）和税收（5）之间的y-wl分布。公式的意义是资本增值△一个企业的K值是由留存收益、新股的市值决定的？它由三个部分组成，即。△E）以及债券规模的增加(△BP）

通过等式（4）和（5）定义企业未偿付证券在时间点U的市场价值V和实际现金流量r，RE可以消除，并且△什么？在方程两边加E，引入“经典”税收函数（2）和“扣除法”税收函数（3）。分别得到方程（8）和（9）：

不难找到，方程（8）和（9）的左边是增量(△五）在两个时间点（U-1和U）之间的企业证券市值。将d=ISE代入方程，结合V和R的定义，得到方程（10）和（11）：

θ1和θ2.“古典”税制和“扣除法”下债务资本和权益资本实际成本的加权平均数。其中，债务资本的实际成本是企业利润税后的名义利率；股权资本成本是股利支付率加上股票的实际资本收益率

第二，股利支付率和公司融资结构σ=从v=BP+Se，θ1和θ2可以这样写：

考虑到经济均衡中家庭行为的特点，任何资产的实际收益率都不能大于其消费收益率（等于货币与消费之间的边际替代率）。在不考虑资本利得税和不考虑通货膨胀的情况下，家庭从股票市场和债券市场的收益率等于消费收益率。订单χ对于消费报酬率，我们得到：

的表达式△从（14）和（15）中选出s和RP，分别代入（12）和（13）得到：

θ1和θ2开I和σ结果可以直观地表示为：

首先，在上述两组表达式中，当税收不存在时，θ独立于I，股利和股利政策是不相关的，这证实了上述M-M定理。其次，考虑企业的行为决策。在“古典体系”中（θ在“股息扣除法”下，决策取决于tytp的差额是正是负（企业和个人所得税的税率是高还是低）。当价值为负时，企业的资本成本与I的价值成反比，企业的理性选择是提高股利支付比例，进一步考察了企业融资结构的变化趋势。在“古典体系”中（θ为了使股利支付最小化，I的值趋于稳定（实际上，它可以是0或法定最低股利支付率）θ1/σ〕如果函数值为负，企业将σ等于∞,即采用完全债券融资（E=0）使成本最小化；在“扣除法”的条件下，根据前面的分析，I的值为1或法定最高派息率。此时，如果tytp小于0，企业的理性选择是σ等于0，即采用完全股权融资

以上分析明确了“古典制”和“扣除法”条件下股利支付率和融资结构的变化。在现实中，交易成本、发行成本等不完善市场条件的存在并不能使理论分析的结论完全成立。考虑到目前国内的税率水平和税率结构（2000年和2001年，上市公司的平均所得税负担率分别为21.5%和27.2%）；但同期个人所得税的平均税负远低于同期。一些政策效应仍然具有显著的积极意义，特别是对于我国资本市场存在的诸多风险和潜在危机而言

首先，提高股利支付率可以吸引长期投资者买入和持有股票，促进股票市场由短期投机向长期投资转变。目前，我国股市不重视现金分红的现象非常普遍。即使中国证监会在2000年强制现金分红，股息率（年度现金分红/年末收盘价）仍然很低。2000年，股息率大于0或小于1的股票472只，占当年现金分红的66.2%；0%以上2%以下股票626只，占当年套现股票的87.8%。套现率低，一方面相对于股市风险对长线投资者没有吸引力，另一方面又助长了短线投机交易，导致股市成交量大、脆弱性高（进一步削弱长线投资者入市的积极性）。其次，扩大上市公司股权融资，势必有助于解决国内企业融资中间接融资比重过高的问题。近两年来，一方面可以规避企业高负债率带来的经营风险、道德风险和对宏观经济的潜在影响；另一方面，可以降低上市企业负债过多导致商业银行新增贷款转为不良贷款的可能性，为解决国有商业银行不良贷款危机创造外部环境，政府税收最直接的影响可能是对政府税收的影响。我们可以用定量分析的方法来评估实施企业所得税“扣除法”的政策成本。以现金分红为例，按33%的企业所得税税率和20%的个人分红所得税税率计算，2001年分红总额为464亿元，结果表明，三种股利支付方式对税收收入的影响表现为：现金股利支付方式总体增加，税收收入25%50%100%，企业所得税收入减少191.4229.7306.2，个人所得税收入增加23.246.492.8/P>税收收入的变化-168.2-183.3-213.4这里，税收收入的减少来自税前扣除派息所造成的“直接损失”加上派息增加所造成的企业所得税“潜在损失”减去个人所得税“潜在”增加。从上图可以看出，假设三种现金分红支付比例，实施“扣除法”的直接政策成本约为150-200亿元。虽然这在上市公司企业所得税收入中占有很大比重，但仅占国内企业所得税收入的十分之一左右（大部分为非上市企业）

同时，“扣除法”对企业所得税收入的影响