记者：2009年10月1日颁布的新修订的《保险法》，又打开一道保险资金运用的闸门，保险资金可以直接投资不动产。您如何评价这一变化？

陈秉正：随着我国保险业的迅速发展，保险公司积累的资产规模在迅速增长，开始面临越来越大的资产管理压力。保险公司为提高资金运用效率，规避市场风险，保持资产和负债的有效合理匹配，需要开辟多元化的投资渠道。自1995年《保险法》颁布以来，保险资金运用长期受到严格限制，投资渠道非常有限。1999年之后，相关机构制定出台了一些新政策，使保险资金投资渠道有所拓宽。2001年以来，我国在拓宽保险资金运用渠道方面的步伐迈得相当快，先后扩大到债券投资、直接和间接股票投资、放宽保险资金境外投资条件、松绑保险资金投资基础设施及产业基金等领域，甚至允许保险公司投资非上市银行的股权。但随着保险业的迅速发展，保费收入激增，资金规模迅速增长，保险公司面临着越来越大的经营压力，需要更加多元化的投资渠道。2009年10月1日新修订《保险法》的颁布，适当拓展了保险资金的运用渠道，保险资金投资不动产有了明确的法律依据。不动产投资对保险资金的放开是保险资金配置多元化的又一大进步。

记者：政府有关监管部门也正在根据新《保险法》起草保险资金投资不动产的相关管理办法，不少媒体都认为投资不动产的相关细则很快就会出台。您对即将出台的投资细则有哪些预测？

陈秉正：新《保险法》虽然打开闸门，但并不意味着保险资金能够在不动产市场无限制地进行投资。美国次贷危机提醒我国监管部门，房地产与经济周期的关联性十分紧密，投资房地产应有严格的比例限制。因此，中国保监会已明确表示：将坚持先定规则，再做运作的原则，在具体管理办法和操作细则出台前，不允许启动具体业务。同时，将对保险资金的具体运用范围做出严格限制，保险机构投资不动产主要是允许其购买自用办公楼及投资廉租房、养老实体和商业物业等，以获取稳定的租金收入，不允许直接参与房地产开发，不允许进行房地产炒作。

这里需要明确保险资金投资不动产的概念，不久前就有媒体称有几千亿险资进军房地产，这种炒作实际是哗众取宠，是一种误导，很容易使公众产生误读和误解，误认为保险资金投资不动产会进一步推动房地产市场的过热。这是政府和保险监管部门所担心的，也是媒体需要向公众澄清的。准确地说，不动产是保险资金资产配置的重要组成部分。不动产的概念不只是房地产。从全球经验来看，保险企业投资不动产以商业地产为主。商业地产跟住宅市场是两个完全不同的市场，租金回报率不同，价格走势也不完全一致，投资回报也不一样。此外，保险企业投资不动产的方式可以包括直接投资和间接投资两种形式。为了控制风险，监管机构对保险资金投资不动产的比例会有明确的上限。虽然《保险公司不动产投资管理办法》尚未出台，但业内普遍认为，不动产投资比例不超过5％的规定最为可能。依此测算，未来保险投资不动产的资金将达2000亿元。

记者：不久前我对一个旅美经济学家采访，提及美国经济及世界经济复苏的问题时，他认为美国经济已经开始出现复苏的迹象，并举例说欧洲美元已经悄悄进入美国房地产市场抄底，而最先杀将进来的是德国的保险公司，他们在收购美国的大型购物中心——SHOPPINGMALL。他认为这就是一个非常重要的信号。国际上保险资金投资不动产历史悠久，这方面有哪些值得我们借鉴的经验？我知道，前不久清华大学经管学院中国保险与风险管理研究中心举办了一次国际研讨会，尤其是请到了国际上著名的专门研究保险资金投资不动产的外国学者和专家，专门研讨了保险资金投资不动产问题，请谈谈国外专家和学者介绍的情况。

陈秉正：我们主办的论坛请来了一批国外专家学者，我们把他们介绍的国际上保险资金投资不动产情况汇编了一个专辑。综合归纳起来，目前国际上保险资金投资不动产主要是投资成熟物业，通常集中于以下10类不动产，包括：

（1）出租或出售的公寓；

（2）办公楼；

（3）工业类用房，尤其是仓库；

（4）出租给零售商的房产，租约期限通常是3年、5年和10年；

（5）酒店，这类不动产尤其需要保险人谨慎关注，因为投资酒店既可能获得非常高的收益，也可能遭受非常惨重的损失，因而保险人需要一个非常优秀的合作伙伴来管理酒店的经营活动；

（6）医疗办公场所；

（7）学生公寓；

（8）老年公寓；

（9）停车场；

（10）开发用的土地。

国际上进行保险资金不动产投资的模式主要可以分为两大类：一类是直接投资，即通过购置、开发等方式对不动产进行直接配置；另一类是间接投资，即通过资产证券化产品、基金等方式对不动产进行间接配置。

虽然近年来直接投资比例不断下降，但由于保险资金的总规模不断扩大，直接投资的绝对金额依然很大。另外，随着专业经验的不断积累，一些保险公司还围绕不动产购置与开发拓展了相关顾问服务业务。

随着上世纪90年代资产证券化的兴起，各类不动产证券化产品不断出现。保险公司开始逐渐减少不动产直接投资的比例，转向间接投资为主、直接投资为辅的投资模式。例如在1992年至2000年期间，美国保险资金不动产直接投资比例就从2．5％下降到1％，欧洲保险资金不动产直接投资比例则从9％下降到5％。目前，国际上保险资金进行不动产间接投资的形式主要可以分为证券化产品和投资基金两类。不动产证券化产品主要包括抵押支持债券（Mortgage－BackedSecrity，简称MBS）、债务抵押债券（CollateralizedDebtObligation，简称CDO）、信用违约掉期（CreditSpreadSwap，简称CSS）。不动产投资基金有多种形式，特别是不动产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrst，简称REITs）。

决定不动产投资成功的三个关键因素是：首先，要找到一个好的结构，例如需要确定是通过保险人自己的管理团队来进行投资管理，还是外包出去；然后需要确定在不动产投资方面要实现的目标；最后是需要建立一个从事于不动产投资的专业团队。其次，要建立一个好的投资决策机制和程序。这样的投资决策过程通常会包括四个阶段：第一阶段，需要进行广泛的宏观经济方面的研究；第二阶段，针对不动产市场的专门研究；第三阶段，对可能的投资项目进行评价；第四阶段，做出具体的投资决策，包括规模、类型、时机、管理方式、投资模式等。最后，应保证投资策略的有效实施。有效实施的关键是市场时机的把握，选择好的时机进入市场，就等于拥有了许多足够的资源管理能力和风险管理能力。

构建不动产投资组合也是非常重要的，不仅包括构建国内市场的不动产投资组合，对某些国际性保险集团来说，还包括构建全球不动产投资组合。投资组合包括地区的组合、不动产类型的组合，组合中的权重为在相应地点和物业类型上的市场规模。考虑在全球不同地区配置不动产投资组合时，主要的风险因素是国家风险。构建不动产投资组合的步骤通常为五步，分别为：一是投资者的目标和约束；二是基于地点和不动产种类预测市场前景和期望收益；三是确定不同地点、不同地产类型的投资组合目标；四是确定战略性资产配置；五是确定投资组合策略。

目前，国际上的大型保险公司通常会建立一个独立的子公司来管理不动产投资业务。除了管理自有资金外，有些保险公司还管理第三方资产，涉及私人股权房地产基金和REITs业务等。比如，ING集团专门设立独立投资的子公司——ING不动产公司（INGRealEstate）进行保险资金的不动产投资。

记者：目前中国保险企业和保险资金进入不动产领域的状况如何？

陈秉正：截至2009年12月底，中国保险业资产总额突破4万亿元，全国原保险保费收入突破万亿元。随着资产规模的不断扩大和保费收入的持续增长，保险资金运用规模日益膨胀，2009年12月底投资总额约为2．69万亿元。

保险负债的特性要求保险资金的运用在期限、成本、规模上应与其较好地匹配，以满足偿付的要求。目前，保险资金中约有80％以上为寿险资金，寿险资金中约48％是20年以上的长期资金，25％为5年至20年的中期资金，27％为5年以下的短期资金。资金的期限分布特性，为它的使用提供了宽裕度，为投资的长期稳定增长提供了前提。不动产投资规模大、期限长，比较符合保险资金追求长期、价值、稳健投资的特点。不动产投资因而是保险公司长期投资策略中的重要选择。在新修订的《保险法》出台前，许多保险公司已经采取多种变通模式开展了不动产投资业务，如以租赁、自用名义购买写字楼，通过集团旗下的信托、资产管理公司等投资于房地产。

上个世纪90年代以来，我国保险公司已开始大量购置自用物业并部分用来商业出租，并有部分保险公司投资于养老地产和物业；随着对保险公司投资股票和基金的放开，保险资金中也有大量部分用来购买房地产上市公司的股票；另外，保险公司控股的资产公司、信托公司也在投资房地产项目和公司的股权。

有统计数据显示，从2006年到现在，保险公司购买的写字楼面积已超过120万平方米，总投资额约为200亿元，已有包括中国人寿（601628，股吧）、中国平安（601318，股吧）和友邦保险等10家左右中外资保险公司捷足先登，进入房地产投资领域。

记者：随着新《保险法》的实施以及紧跟着出台的投资不动产细则，保险企业和保险资金将正式闯荡不动产业。在这个征途上，保险企业和保险资金会遇到什么风险？哪些风险是尤为要注意防范和规避的？

陈秉正：首先值得注意的是，作为与承保业务同样重要的投资行为，要求保险公司能够对经济运行趋势、产业发展方向等经济情况的变化有明确认知。其次，不动产投资是一个专业化非常强的领域，需要专门的组织体系和人员配备，如果仅作为保险公司或保险资产管理公司的一个部门运作，不利于它的长远发展。但是，受重保险轻投资，重来源轻运用固有思想的影响，我国保险公司往往忽视发展投资专业队伍，缺乏具有较高专业性、技术性的投资管理人才储备，特别缺乏熟悉不动产投资领域的专业人员。由于监管方面的严格限制，保险公司也在相当程度上缺乏对保险投资领域的研究与开拓精神，使得即便是在监管部门放宽对某个投资领域的限制时，也难以在短时间里取得主动。所以，我国保险公司自身投资管理水平低下，也大大制约了我国保险资金不动产投资业务的快速发展。因此，保险公司迫切需要培养适合于不动产投资的高素质专业人才尤其是高级管理人才，加强不动产投资的专业能力。

就风险来看，保险公司投资商业地产的风险比想象的要高。不动产投资的风险主要是流动性差、变现难，市场行情波动大，在收益性上存在较大不确定性。而且，我国商业地产发展时间较短，第一个周期还没有到来。另外，我国很多地产商业运作的成熟度还不高，这就更增加了未来的不确定性。国际上著名不动产投资专家约翰·格拉斯科克（JohnL．Glascock）专门研究了保险资金在不动产投资方面的风险管理问题。他指出：保险资金投资不动产过程中面临的主要风险有四类——市场风险、关联风险、流动性风险和管理风险，流动性风险可能是不动产投资中面临的最大风险之一，而管理风险则是不动产投资面临的一个非常关键的风险。

目前，对投资于不动产业的保险人来说，风险管理的问题从理论到实务都还有待于进一步研究。首先，保险资金投资不动产的风险管理与保险人对其他风险的管理在风险特征、管理方法等方面都有明显差异。其次，保险人一般来说对与不动产投资相关的风险管理不够熟悉；保险监管部门对保险资金进入不动产领域后可能带来的风险也缺乏认识。因此，迫切需要加强这方面的研究和实践。

我国的许多保险公司在不动产投资方面的管理能力还十分薄弱。在投资理念方面，尚未完全确立起以价值投资、理性投资、稳健投资和长期投资为核心的思想；在管理技术方面，资产负债的匹配管理、资产的组合管理方法还运用得十分不娴熟；在投资策略方面，对市场形势的判断、时机把握程度和准确度有待进一步提高；在投资风险控制方面，仍缺乏识别、计量和对冲的技术手段；在投资绩效评估方面，尚未形成科学统一的标准和方法。

目前，我国保险投资的政策环境还不够完善，《保险公司不动产投资管理办法》尚未出台，对保险资金投资不动产的有效监管机制还处于初级阶段，法律法规体系不完善，监管信息化程度低，无法适应动态监管的要求。同时，由于保险资金在不同市场的运用，会对现行的分业监管格局带来冲击，这些都对管理层提出了挑战。

此外，由于我国不动产证券化产品较少，我国保险公司还主要是采取直接投资方式来进行不动产资产配置。但由于房地产投资风险比较高，针对保险资金对稳健的要求，不可能完全依赖于直接投资。作为不动产市场的后进入者，保险资金必须积极探索多种投资形式，挖掘市场潜在的发展空间。在这方面，国外一些保险企业的成功经验值得我们研究借鉴，比如将所持有优质物业进行资产证券化，不但可以增强自身资产的流动性，而且可以获得丰厚的物业增值收益；再如设立并募集不动产投资基金，通过提供专业化的不动产投资管理服务，既可以实现不动产项目布局，又可以获取佣金收益。由此可见，保险资金通过不动产投资不但可以获得直接的投资收益，而且还可以借助创新性金融工具实现更多的附加价值。通过这些创新的投资模式，可以有效地规避不动产市场的进入风险，这也将是我国保险资产管理业务模式的未来发展趋势。

2009年10月1日颁布的新《保险法》适当拓展了保险资金运用渠道，为我国保险资金直接投资不动产提供了法律保障。本报记者采访了清华大学经管学院的陈秉正教授，请他分析了我国保险资金投资不动产的现状，介绍了国际上保险资金投资不动产的经验，分析了我国保险资金投资不动产将面临的问题，并对保险资金投资不动产提出了相关建议。