关于国有企业的资本结构，我关注两个问题：第一，国有企业为什么倾向于负债融资；第二，国企在经营过程中，为什么负债率逐渐提高。对第一个问题的回答，我用了一个两阶段博弈模型，这也是我今天主要的演讲内容。此外还要讲一下这个模型的扩展，以及跟张维迎和马捷所做模型的比较。在模型的扩展中，我引入了软预算约束来看模型的均衡点会发生什么变化。

首先，模型的假设有四条：第一，一开始企业的资本存量保持不变，即企业的投资总量是不变的，所以负债一旦决定，企业的资本结构也确定了。第二，两个厂商的双头博弈，他们在产品市场上相互竞争。第三，博弈的决策时序问题，企业先进行融资决策，再进行产出决策，最后引入一个随机变量，它反映的是企业的经营风险，随机变量实际看是虚拟的自然。第四，企业的营业利润优先偿还债务，不能清偿就破产。它的扩展是：自然先行动。但是它后行动的结果是一样的，自然作为一个参与人的结果是无差异的。

第一阶段是融资，两企业同时行动，彼此不了解对方的融资决策。第二阶段是产出决策，支付函数与支付向量不仅是融资策略的函数，也是产出策略的函数。这个博弈是个两阶段的动态博弈，通过逆向递归法来推导。

关于有关变量，最主要的是企业负债量，其次是企业产量，然后是随机冲击，它服从一个一般的累积分布函数z。支付函数满足一般的特性，在马捷和张维迎的模型中也假定了类似的特性，这个特性可以保证解有良好的性质，便于分析。最后是营业利润，它对于z的偏导大于零。z在0与1之间分布，它取的值越大，营业利润越高。

讨论几种情形。第一种情形是企业为净资产。第二种情形是允许企业负债融资，这样就可研究在第一阶段负债融资给定的情况下，企业的产出策略是什么。然后用逆向递归法讨论在第二阶段的产出均衡给定的情况下，第一阶段融资均衡的负债水平。

企业是完全净资产时的模型比较简单，因为它只是一个单阶段的博弈模型，它的负债融资已经确定为零。那么最大化企业价值可以写成一个分布上的积分，然后对积分求一阶条件，可以得到最优反应函数，由两个最优反应函数，就可以得到纳什均衡解。这里要强调的是，它与古诺均衡解有一点不一样，它不是取决于边际收益等于边际成本，也即边际营业利润为零，而是取决于它的期望为零，因为假定的是随机变量服从于某一分布。

企业负债融资时的均衡。先假定第一阶段企业的负债融资水平为某一个水平，实际它给定了企业的债务价值。企业在第二阶段的目标是最大化权益的价值。在我的模型中，有一个条件非常重要，即：存在着一个临界条件，使得企业的营业利润恰好能偿还企业的负债融资。如果自然的实现值低于这个条件的话，企业就会破产。我们发现，这个条件跟负债融资的有限责任效应有关系。股东追求的是好的自然条件；在差的自然条件下，股东受到有限责任的保护。

我们可以看到，如果企业的负债在提高，那么企业的营业状态也要提高。企业过多的负债融资就会导致企业破产的概率增大。最大化股东的价值，求解一阶条件，可以得到最优反应函数。积分中用的是营业收入减去偿还的债务。解这两个最优反应函数，可以得到纳什均衡。它还有两个条件，第一个条件保证最优反应函数是向下倾斜的，从而保证有交点；第二个条件保证纳什均衡是唯一的稳定的。具体可以参见方德格鲁尔1993年关于博弈论的书。他在书中提到，如果你的最优反应函数是向下倾斜的，但是有三个均衡的话，那么中间的那个均衡就是一个不稳定的均衡，对中间均衡的任何偏离，都会导致偏向上面的或者下面的均衡。

联立解之后，关键要判断其中的符号是正是负。这就取决于第一阶段的负债和第二阶段的产出策略之间到底是正向的关系还是负向的关系，也即如果第一阶段负债融资增多的话，第二阶段产出应该增多还是减少。此外，竞争对手的产出策略和你自己的负债多少的关系。然后根据这些符号来作出判断。

我们可得出两个结果：如果第一阶段负债越多，第二阶段的产出就应该越多；如果对方的负债融资越多，自己的产出就应相应减少。如果z越高，经营收入就越多，这恰好描述了企业的经营杠杆的作用，你越处在一个较好的位置，你的收入增加得越快。dRi／dz＝0，即经营风险对经营收入的影响为零，这种情况下，企业的资本结构与企业在产品市场的策略没有关系。

我们在第二阶段的博弈具有囚徒困境的特征。同完全净资产相比，完全净资产负债为零。如果一旦能确定dQi／dDi＞0，说明同完全净资产相比，企业在第一阶段负债融资的话，企业的产出策略就更为进取。企业的产出策略更为进取所导致的一个不利的后果，就是两家企业的支付都下降了。但是这是一个均衡的结果，因为两家企业都没有积极性去合作生产垄断的产量。

还有一个特征，就是共同的战略期待性质。一家企业的产出策略越进取的话，另一家企业的最优反应就是减少自己的产量，变得越软弱。一条最优反应函数向外移动的话，它跟另一条反应函数相交的产量是下降的。

第三个特征是，如果在第一阶段负债融资小，那么在第二阶段的产出就应该小，反之如果负债融资多的话，产出就应该多。所以负债融资成为企业在第二阶段产出多少的一个承诺或信号。

然后我们来把这个博弈解完。首先我们解的是第二阶段，那么接着我们来解第一阶段。第一阶段的均衡产出构成了在第二阶段的求解，这是博弈时的一个约束条件。把均衡产量写成显性的解，这个式子反应了产出是第一阶段负债融资的函数。在负债融资的条件下，第二阶段的目标应该是最大化企业的价值。一开始最大化的是权益的价值，因为在负债融资条件下，第一阶段的负债融资的价值已经确定。在第二阶段考虑融资与均衡负债水平的时候，要考虑负债的价值，所以最大化的目标是企业的价值。最大化企业的价值在现代金融学里已经谈到了，它是企业财务管理理论中的一个标准的假设。这就意味着如果企业经营者最大化企业的价值的话，所有者就没有必要来开股东会了。

这时要先求债务的价值，再把债务的价值和权益的价值加起来，然后最大化企业的价值，这时候就得到三个预期值。对预期求Di的导数，就得到三项。第一项就是以前第二阶段的一阶条件，或者说最优反应函数；第二项代表的是产量的变化对企业价值的影响，如果其它条件不变，产量的增加有助于企业价值的升高；第三项表示的是战略负债效应，如果i企业的负债决定，那么j企业的产量变化导致i企业的价值的变化。这一项的符号判断为负，所以企业的债务融资增加，导致两个效应，一个为正，一个为负。结果要比较两个效应谁大谁小，然后才能判断到底应不应该负债融资，以及负债融资是多少。

我们可以严格地证明，企业一开始负债融资的话，第二项正项效应比较大，因为净资产时第二项为零，而负项效应比较小。这样企业就会不断地融资一直到某一点，使正效应与负效应相抵，这时就是一个最优的融资水平，这样，第一阶段的负债融资和第二阶段的产出水平都决定了。这样博弈运用逆向递归法就解完了。我们证明，企业在第一阶段的负债融资应该是严格大于零的，不管经营风险怎样变化。

然后，是对模型的拓展，我们考虑两个有软预算约束条件的国有企业，它们在产品市场上进行竞争。我们分了三种情况。第一种情况是无限的能力的证明。第二种情况是国有银行企业。第三种情况实际是前两种情况的一种折衷，讨论的是政府的有限的担保和银行的软预算约束，以及国有企业的在产品市场的产出策略。在这部分运用的仍然是前面的运用框架，只是改变了一些条件而已。这时我们看均衡的结果到底发生什么样的变化。

首先是对无限能力的证明。假定软预算约束是政府提供的一种事后担保，这种担保不仅针对国有企业，而且针对银行。比如国有企业在坏的状态下不能偿债，那么国家有义务弥补银行的损失。在这种情况下，由于国家始终能提供担保，它是有无限能力的，而且银行也认为国家能提供无限担保，即政府的无限能力是一种共同知识。我们来看在随机冲击的作用下，企业的经营收入会发生那些变动。

由于前面已经在技术上作了详细的说明，这里的分析也是类似的，所以我就不再重复。最终可以得出，最优的均衡结果是100％地负债融资。因为企业在最好的状态zi＝1时，它能够支付，而企业在zi为0即临界点时不能支付，但是国家会给它提供担保。所以企业在第二阶段决定产出之后，就要最大化企业的价值，而企业的价值原来是0到1之间的一条曲线，现在变成了一条直线。所以要最大化直线下的面积，只有让直线不断地向上，最终企业的负债融资为100％。而如果企业的负债融资100％，它在第二阶段所采取的产出策略应该是最激进的。这时候有一个问题，在计划体制下有没有必要设置一个金融部门呢？实际是没有必要的，而且也不应该引入竞争，因为你有一个独立的金融部门，又引入竞争，导致的一个结果就是如果企业处于坏的状态，而企业最优的负债融资为100％，它一旦经营就会破产。所以独立的金融部门以及市场竞争和计划经济是格格不入的。这时既然政府有无限能力，为什么政府不让企业变成完全资产呢？而且，我们看到计划经济条件下，最差的一个经济状况就是政府100％地出资，然后让企业经营，同时政府又承担经营责任。由于企业即使在不好的状况下仍然不会破产，政府仍然要提供担保，那么有时候政府就会采取一些比如价格控制等手段，来调整企业的经营收入，以减少政府的担保程度。

接下来我们考虑另外一种很极端的情况，就是软预算约束是共同知识的情况。我们讨论在软约束条件下，为什么国有银行体系成为一种必需的制度特征，我们仍用原来的模型，只不过软预算约束的来源改变了，政府希望由自己提供。

在软预算约束是共同知识时，银行贷款数额很少，而且它不愿冒任何风险。如果Ri曲线向下移动，那么Di＊、也即银行贷款的数量就会下降。为什么？因为这时候银行知道你不会还，所以它不会贷给你。在Di＊时，无论企业状况多么糟糕，银行都可以收回贷款。这时政府要想支持企业发展，就必须要求银行不追求利益最大化，所以只能采用国有银行体系。

考虑的第三种情况是前两种情况的折衷，即一方面政府要提供担保，另一方面要考虑来自银行的软预算约束。这时模型已经发生了变化。我做的假定是，第一阶段的融资策略是由政府决定的外生变量，即银行是被动地提供软预算约束，政府和企业合谋来决定融资数量。这里有一个问题是政府有没有能力提供但保。企业追求的是股东权益最大化，侧重的是临界点之上的状态，如果第一阶段给定，那么，第二阶段产出策略的决定的博弈就跟以前是完全一样的。关键在于第一阶段，它的负债融资是竞争性的。

负债融资的现实性有几点，第一，政府有没有足够的担保能力，即政府的类型决定。D0i是软预算约束为共同知识的条件下银行的意愿贷款水平。随着企业负债融资变多，临界点会不断变动；Di线不断向上移动，会使临界点不断提高，也意味着政府提供的担保越来越多。而D0i点之下，政府不用提供担保。假定政府有一定的担保诚意，愿意为企业的亏损负一些责任。假设在Di点政府的有限担保恰好能弥补企业亏损，我就把在D0i到Di之间提供担保的政府称为量力而行的政府，在Di点以上的是拆东墙补西墙的政府，透支自己的信用。这是一个事前分析。从事后看政府到底属于哪种类型，取决于Ei的最终实现值。

如果企业负债是竞争性的，也即它在第一阶段能够高负债融资，会导致企业的最优的反应函数不断向外扩张。设A点是初始均衡点，决定的是两个企业的均衡水平。如果负债的融资是竞争性的，哪个企业都希望更多融资，结果会使反应函数外移，交于B点。A点与B点，就反映了古诺产量博弈的战略替代性，即一个企业产出战略比较激进，另一个企业就比较软弱。如果负债融资竞争性容易获得，会使最优反应函数不断向上。这对每个企业都不好。

在下图中，O点对应的是完全净资产的情况，1点对应的是软预算约束为共同知识的情况，Ei点对应的是企业为竞争性负债融资的情况。右边得出的是负债产出扩展线，说明企业的负债融资越高，其均衡产出就越大。

最后分析在企业负债融资既定的情况下，企业的资产负债率为什么会逐渐提高。这时用的是企业产量的古诺模型博弈，但是我考虑了企业数目化和需求曲线的移动。这样得到一个条件，如果满足这个条件，那么企业的营业收入在这一期和下一期是无差异的。在原来的框架中无法研究企业资产负债率的动态问题，因为那必须假定企业要最大化自己的价值，在此之后分成不同区间，再研究相应的问题。

得到跨期无差异均衡条件之后，就可以用它作为参照系来进行比较。比如在什么情况下这个条件就不满足了，它对企业利润的影响是正的还是负的。这里用的是一些外生变量，比如企业的进入速度，企业的扩张速度，来解释国有企业的盈利能力下降的事实，再用盈利能力下降来解释资产负债率提高。

然后我讨论了模型的可能扩展。在我的模型中，假定的是企业的负债融资是竞争性的，但它是一个外生变量，怎样把它内生化是可能的一个研究思路。关于软预算约束的内生化的一些研究，张军等人已经做过相关的研究。张军提出长期的隐含契约理论，侧重的是政府不能退出。我的一个结论就是：均衡负债水平越高，第二阶段的均衡产量就越多。而张军他们的结论是：产权的差异程度越大，企业在产品市场上的产量越多，技术越落后，产出水平越高。不同之处在于，我们的目标函数不一样。他们的目标函数是改造了的最大利润的函数；我用的是最大化企业价值的函数，这是财务管理理论中的一个标准模型。

我回避了一个问题：你为什么不最大化企业利润？在财务管理理论中，到底是最大化企业利润还是最大化企业市场价值是一个有争议的问题。要最大化企业利润的话，首先难以处理经营风险问题，难以引入不确定性，还有，你最大化的是哪个企业的利润。如果最大化企业价值，而未来收益是一个持续的现金流的话，可以贴现得到最大化值。他们的模型是一个代理问题，詹森和麦克林的早期研究已经得到了一个类似的结果：作为管理者和所有者的内部股东，如果内部股东持有的份额越少，代理问题就越严重，他们的产权扭曲程度越大。他们定义的产权扭曲程度是这样的，如果经营者的收入占销售收入比例越小，另一方面经营者在产品成品中占的份额越大的话，产权扭曲程度就越大。我的模型也可以视为一个代理问题，只不过我说的代理是债权人与企业所有者之间的冲突。而在我的扩展模型中，银行成为了一个被动提供软约束的部门，结果银行成为净亏损的部门。