新三板

今年流动性改善可以预期，主要驱动因素有：投资者参与积极性提高，公募基金入市，投资者门槛降低，做市交易深度推进，转板制度的刺激。

企业数量超A股

新三板挂牌企业数量大幅跃升。这是在2014年爆发式增长的基础上实现的。

股转系统数据显示：2014年全年新增挂牌公司1216家，占全部公司总数的77%。不仅如此，其他数据也呈几何级增长。

成交量同比放大10倍，成交额同比放大15倍，融资次数是历年总和的2.92倍，融资量是历年总和的3.95倍，个人投资者同比增长5倍，机构投资者同比增长3.6倍。

新三板为何如此巨变?股转业务总部董事总经理郭*丽博士表示，“一是新三板扩容至全国，二是推出做市商制度，三是推出一系列政策和制度创新。”

企业数量仍在增加。按照目前的审查速度，预计2015年年中前后，总数将超过A股企业数量。程*明告诉记者，新三板2015年企业数量一定超过2000家，甚至3000家以上。

投资门槛降低

投资门槛过高一直备受诟病。按照股转系统2013年年底发布的新三板企业发行、转让等14项配套规则，其中个人投资者适当性门槛由原来的300万元提高至500万元。

要求自然人投资者“本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上;具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。”

很显然，500万元的投资门槛把很多投资者拒之门外。但在武汉科技大学金融证券研究所所长董*新(财苑)看来，500万元投资门槛的设置，其实是出于对小散户的保护。

他告诉记者：“新三板包容性很强，挂牌企业门槛和信息披露要求都较低，而且目前挂牌的都是一些小企业，抗风险能力较低。对小散户而言，投资新三板风险太大。”

那么，小散户也就是个人投资者是不是就没有机会投资新三板了呢?显然不是。1月12日，证监会新闻办针对新三板投资门槛过高的问题给予表态：“下一步可能要修改合格投资者的标准。”

董*新认为，目前投资的高门槛只是权宜之计。他进一步分析称：“做市商制度可以弥补信息不对称，引导理性估值，但目前才刚刚推出。

等到做市商制度全面铺开以后，投资门槛一定会降低的。”程*明认为，做市商推出后，交易仍不活跃的主要原因是投资者门槛太高。

竞价交易推出

市场对做市商制度一片叫好声，也呼唤竞价交易制度的出台。程*明认为，新三板目前有三种交易制度，一是协议转让，二是做市商制度，第三就是竞价交易。竞价交易本身不是一个制度，它是撮合的原则，做市商撮合也是遵循这个交易。

股转系统副总经理隋-强曾表示，预计今年年中前后竞价交易系统上线。

据他介绍，股转系统今年的重点工作之一就是丰富完善市场交易方式，抓紧完成竞价转让交易系统的开发建设，明确竞价转让的实施条件。据了解，选择竞价交易企业的重要考量标准，主要是股权分散度和做市商数目。

目前，做市企业和做市券商有限。这与**达克的差距较大。据相关资料，**达克目前有做市商600多家，平均每只上市的股票有12家做市商，而规模较大、交易活跃的个股，做市商多达40多家。

根据证监会官方2014年12月26日发布的《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》，明确鼓励支持投资咨询机构参与挂牌推荐、公募基金入市、PE等机构做市等。程*明认为，即使推出竞价交易制度，而没有降低投资者门槛，交易可能仍不活跃。

分层管理实行

随着新三板挂牌企业继续增多，对挂牌企业进行分层也将是新三板2015年变化之一。2014年12月的新闻沟通会上，股转系统副总经理隋-强表示，随着市场规模不断增长，挂牌公司的差异逐步显现，单一的市场层次已逐渐不能满足新三板市场进一步发展的需要。

挂牌公司进行分层管理成为必然。它有利于进一步提升全国股份转让系统服务中小微企业的水平，有利于进一步提升市场监管效率，有利于进一步拓展市场创新发展的空间。

目前全国股份转让系统公司正积极研究和制定挂牌公司市场分层的具体方案，预计在明年三季度左右推出并公开征求意见。依据**达克的经验，分层管理是场外市场发展的必然阶段。

美国的**达克市场从场外市场起步，至今已分为三个层次：“**达克全球精选市场”、“**达克全球市场”(即原来的纳斯克达全国市场)以及“**达克资本市场”(即原来的**达克小型股市场)，进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。

**达克的分层管理正是在优胜劣汰的市场机制下逐渐形成的。李*东认为，市场分层是必然的，但标准难以设定。他进一步分析称，分层标准应尽量量化，避免主观判断，给予市场明确预期，也避免寻租行为。

转板机制落地

2014年1月23日，**科技“转板”后的IPO发行价为35.51元，而其在新三板挂牌最后停牌价为4元。仅“转板”之间原始投资者即获得近10倍的溢价收益。随着做市商制度的推出，新三板转板制度的制定也被正式纳入议程。

已挂牌企业到时可通过转板制度进入主板、中小板和创业板交易，转板通道的打开将为新一轮的新三板投资热“添柴加薪”。与此同时，深圳证券交易所也修改了创业板企业上市的若干规定，允许信息技术和网络类的企业降低门槛，为新三板转板打开通道。

然而，程*明认为，转板并不一定是新三板企业的最后选择，随着新三板制度的逐渐完善，转板可能完全没有必要。例如，最初在**达克上市的企业，许多都成为世界著名公司，依然在**达克上市，如雅-虎、微-软、思-科、苹-果、亚*逊、星*克、**公司、甲骨文公司等等。

企业并购活跃

“并购在新三板市场一定会有更大的发展。”中国股权投资基金协会秘书长李-伟(财苑)群认为，新三板的很多制度创新，吸引了大量高科技创新企业挂牌，对资本而言确实有一定的吸引力。

“新三板所短缺的就是足够的资本。”董*新认为，目前新三板还是一个孵化器。因为目前上市的企业都非常小，而且都是创新型的高科技企业，具有极好的成长性。而目前国内的传统产业存在产能过剩的问题，亟须转型升级。因此，新三板市场就变成了提供最佳并购标的狩猎场。

类似并购**证券这类，场内市场上市公司并购新三板挂牌公司的案例会成为一种常态。**证券的数据显示，2014年24家挂牌公司并购重组，涉及资金30.96亿元。8家挂牌公司重大资产重组，交易金额13.74亿元。被并购或者因并购而终止挂牌的公司有16家，交易金额17.22亿元。

在董*新看来，新三板也会成为VC/PE的狩猎场，风投和私募也会在新三板市场淘金，寻找将来有潜力进行IPO的企业资源。投中研究院的报告认为，在当前的资本市场监管体制下，私募股权投资机构很难直接上市，在新三板挂牌恰恰是当前最佳选择。

随着新三板市场实现投融资更快捷，挂牌程序的更加简化，其将来一定是从挂牌展示到实现价格重估、价值发现的最佳场所，为机构投资者和战略投资者提供更多实施并购战略的舞台。