国债预发行买卖是由财政部在国债市场推出的又一重大创新，对债券市场有着重要的意义。国债预发行买卖通过连续的价格信息揭示作用，可以促进国债一级市场拍卖中的价格发现;可以提高承销商研究预测能力，促进其理性投标;国债预发行买卖还延伸了国债发行的分销期，有助于帮助市场尽快消化国债拍卖对市场供求均衡造成的短期冲击;通过国债预发行买卖，将进一步完善一级市场发行机制，提高一、二级市场衔接和价格传导效率。

为了活跃国债预发行市场，应当鼓励券商类中介机构更多地参与预发行买卖。这是因为相对保险公司和商业银行这些需要买入债券的最终投资机构，券商更多的是作为中介提供买卖便利，因此相对而言券商类机构应该有更强的动力在预发行买卖中进行买卖报价。

但是，券商在预发行买卖中向客户卖出债券，有可能会建立较大的空仓，需要在之后的国债拍卖或分销阶段中买入债券进行回补。而我国的债券市场是具有一定垄断性的市场，四大银行和三大保险公司占了整个债券市场存量的70%以上，是国债市场最主要的投资主体，这些机构多采取买入持有的投资策略，进入投资户的债券一般不会再在市场上流通，且由于这些机构有绝对的资金实力，往往其在国债拍卖中也具有决定力量。因此，券商在预发行市场净卖空规模较大的话，有被逼空的可能性，这可能成为制约券商参与预发行买卖的顾虑。

实际上，在美国国债预发行市场上，逼空风险也是美国财政部、美联储和美国证券交易委员会(SEC)希望着力避免的。美国财政部和美联储为将逼空风险降低到最小，承诺当严重的逼空行为出现，即空头无法从市场融到券或融-券成本畸高时，将向市场增加面临逼空的新发行债券的供给量。增加供给量的操作方式主要有：财政部拍卖增发当期国债;通过央行公开市场操作持续少量增发当期国债，直到逼空情况缓解;向承销商提供短期融-券，收取融-券费用。这种增加供给的保证，使得多方逼空的成本大大提高。因此，从90年代初所罗-门兄弟公司事件以后，类似的恶性逼空情况就没有再出现过。

其实需要明确的是，政府融-券适用于任何严重逼空出现的情况下，不单指预发行市场;另外，并不是预发行买卖产生的同时就有了政府融-券，而是90年代初所罗-门事件后，美国财政部、美联储和SEC认识到逼空对市场的破坏性后，才提出的补救措施;发行人作为最终融-券人，只是给市场以信号，恶意逼空是有风险的，但承销商仍然应该以市场融-券为主。

目前我国财政部的预发行框架设计方案中，当承销商向市场融-券操作失败，即出现严重逼空情形时，财政部仅有提供短期融-券一种缓解逼空的措施，且规定相对较为严格。可以说，财政部不鼓励承销商利用政府融-券获取利益，因此向财政部融-券需要付出很高的成本，这个原则是对的，但是当操纵市场的恶意逼空行为出现时，财政部就应该考虑提出融-券申请市场成员合理的融-券成本问题。另外，我们建议可以考虑将国债承销商与公开市场一级交易商进行结合，从而给承销商(主要是A类机构)更多的融资、融-券便利，提高其参与预发行买卖的积极性，活跃预发行买卖。虽然这一点目前在操作上有一定的难度，但这是未来债券市场发展不可避免的趋势。从操作的细节上看，融-券的比例不应该向市场公布，平仓的时间也应该更灵活，以避免二级市场上进一步的价格操纵。