1．收购主体的法律地位不明确

从国外MBO实践来看，管理层收购前必须注册成立一家或者多家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司为主体对外负债融资，以获取购买股权所需要的巨额资金。这种新公司一般称之为壳公司。陈先勇（2003）指出，此类壳公司在我国所遇到的法律障碍有：其一，我国法律是否允许此类公司存在没有规定；其二，根据《公司法》第12条规定：对外投资累计投资额不得超过公司净资产的50％，但在已发生的MBO案例中，有些公司对外投资额远远超过了这一比例；其三，通过设立壳公司将面临双重征税问题。一方面股权变现会产生公司所得税问题，而将收益分配给个人股东时又会产生个人所得税问题。另外，在我国收购案例中也有采用职工持股会的做法，而以职工持股会作为MBO主体不受法律支持，法律规定职工持股会的性质是社团法人，不能从事投资等赢利性活动，在这种情况下有些公司采取的变通做法是通过员工与名义出资人签定委托持股协议来界定权利义务关系，从而达到收购的目的，但这种代理关系在法律上如何支持，还没有一个明确的解释。

2．管理层的非市场化障碍

反对者认为，我国国有企业的管理层往往由上级行政部门指派，并非在市场竞争中涌现，他们在收购中可得到超过一般投资者、普通职工的大量股权，从而在未来可获得巨额财富这一事实与公平原则相悖；而且收购后的企业面临的风险巨大，不但有及时偿债的财务风险，还有所有权和经营权集中所带来的公司治理结构风险，即内部人控制问题更加严重等问题；同时，由于管理层没有经过市场的锻炼、筛选，可以预计实施MBO后的国有企业的经营状况难以出现预期的效果，可能有悖实施MBO的初衷。所以，在国有企业实施管理层收购，管理层本身就是一个有争议的阶层（孙泽蕤，2001）。

3．融资渠道狭窄

管理层收购是杠杆收购的一种，收购的大部分资金并非管理层的自有资金，在一个典型的管理层收购中，银行贷款大约占50％，夹层资本（垃圾债券融资等）约30％，而自有资本约占20％甚至更少，但这样的融资计划在目前的中国较难实施。

（1）我国资本市场不发达。尽管近年来我国资本市场有了进一步的发展，但从整体来说，我国证券业发育还未成熟，股票、债券市场规模较小，融资工具、品种较少，融资渠道不畅，造成资本稀缺。因此在一个不发达的资本市场上筹集杠杆收购所需的巨额资金通常是没保证的。（2）我国投资银行发展滞后。目前我国投资银行业务主要由证券公司、财务咨询公司等充任，与西方真正意义上的投资银行相比规模较小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。（3）我国的信用制度体系尚未建立，个人融资的难度较大。因此与国外主要依赖外部资金相比，我国收购融资的一个主要特征就更多地依靠内部资金，但这并非由于管理层本身有足够的支付能力，在融资渠道狭窄的情况下，只能说明当事人在融资过程中存在违规操作。如果不解决有效融资问题，管理层收购的发展将会受到很大制约（韩天放2003）。

在实际中操作中，由于缺乏资金，管理层不得已而通过虚假出资等手段发起成立壳公司，以求蒙混过关，或者上市公司管理层通过寻找某些合法或非法的私募（实业）基金，以基金或投资公司名义出资。陈新（2003）指出，这不仅为将来埋下可能的法律隐患，也可能带来重复纳税的问题。

4．我国实施MBO收购定价不公正

规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由双方进行谈判确定，但在中国，一方面是股票市场不能正确反映企业价值；另一方面国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正、合理性。我国往往由管理层和所有者的代表——政府达成高度默契，采用私下交易的方式，定价标准模糊（张德亮等，2002）。常见的是上市公司管理层收购价格大部分低于公司股票的每股净资产（参见表1），而此收购价格与目标公司的价值是否相关这其中存在很大的疑问。收购价格的高低并非问题的关键，而是如果没有以市场化方式定价，又无对目前定价方式的必要监督和制衡机制，此价格就缺乏公正性。刘纪鹏认为，MBO过程中最大的障碍是低价购买国有股，然后高价套现，从而在目标公司为国有企业时，将导致国有资产的大量流失。

表1部分实施MBO的上市公司的收购价

代码股票名称收购时每股净资产MBO每股转让价

000055深方大3．453．08－3．28

600089特变电工3．381．24－3．1

000973佛塑股份3．182．96

600257洞庭水殖5．845．75

资料来源：根据数码证券网（十大管理层收购股一览表）有关资料统计。

5．操作过程不透明

在国外，MBO整个过程都是公开的。刘衡郁（2003）等认为，我国MBO实施过程中，操作不透明是存在的一大问题。其中的原因一是我国针对MBO的法律法规尚未出台，二是尤其当目标公司为国有企业时，还会涉及一些政治因素，当地政府的刻意安排在MBO中有较大作用，所以目前上市公司在MBO具体操作过程中，收购价格定价依据、资金来源和后续计划等重要内容的信息披露不透明，只在后来一纸公告宣布非流通股转让的既成事实。

以TCL集团实施管理层收购为例。在改制前，惠州市政府控股比例为58％，改制后降为40．97％，除了卖给南太的6％外，还剩下的11．03％哪去了公开信息中未做任何披露。还有宇通客车收购案例中，收购公司上海宇通创业投资有限公司注册资本1．2亿元左右，出资者是23个自然人，而收购资金高达1．5亿元左右，由23人承担1亿多元的收购资金是不现实的，但资金来源如何未见公布。

6．管理层收购的股票来源和股票变现渠道不畅

由于中国的公司法对股份回购进行了比较严格的限制，所以在国有产权占主体的股份公司中，国有大股东出售一部分股票作为MBO的股票来源就成为一种很重要的形式，但有关国有股减持的政策却久未出台，因此MBO的股票来源大受限制。另外，在我国实施管理层收购的目的在于使管理层的利益能够与公司股东的利益紧密结合起来，故一般都规定，在管理者的任职期间不允许转让所持股票。如果管理者劳动合同未满就离开公司，或因其他原因未能为公司正常服务，或正常离职退休时，管理者的权益将受到相应的制约。如果管理层受让的是国有股或法人股，这部分股票的转让与流通在现阶段还受到较大的限制，这样就会给管理层收购的价值实现设置障碍，从而影响收购的效果。同时，没有流动性较强的产权交易市场，也很难吸引其他投资者对管理层融资的支持。因此，杜志艳（2002）的观点是，国有企业不宜推行MBO。刘纪鹏（2003）认为，在全流通问题解决之前，应终止国有股和国有法人股以MBO方式向上市公司管理层转让。

7．MBO实施过程中涉及产权变革难题

国外的MBO是在明晰的产权关系框架内发生的所有权、控制权转移，是对建立在所有权和经营权两权分离基础上的现代企业制度的一次批判性继承，意在解决代理成本过大和管理低效问题。而我国实施的MBO带有明显的中国特色，而且赋予了MBO一个特殊的功能，即希望通过MBO，使企业尤其是国有企业达到产权明晰、有效激励的基本目标。在实施过程中，又可具体分为两种情况：一是国有企业和集体企业改制中的明晰产权。我国大多数集体企业在建立初期产权归属不清，需要厘清产权，同时国有企业中的所有者缺位产权关系也难以形成有效的激励、约束机制，因此在现有政策环境下，通过管理层收购让国有资产或集体资产退出，不失为一种方法；二是上市公司的管理层收购与国有股减持相结合，通过国有股减持，使国有资产作战略性调整，而且也有利于规范上市公司治理结构。在国有股不能上市流通时，MBO还被认为可为国有资本的退出提供了新途径。

这种愿望是很好的。但是，我国的企业大量股权是国家所有，在产权交易过程中，孙泽蕤（2002）指出，对国有产权存在弱化的维权主体与相应的维权行为。且由于国有企业的增值大多与企业经营者相联系，因此国有企业的经营者有动力也有能力在产权交易中占有优势地位，利用产权交易市场的不完善，获得高额收益。从目前国内的MBO案例中看，与国外整合公司资源、提高企业效率的目标相比，国内MBO收购动机基本上定位于明晰产权、国有股减持和有效激励。这种操作思路，由于过于重视通过MBO调整产权结构，为管理层或内部员工争取利益，而对MBO以后的业务重组工作没有提到战略的高度，也不利于企业的可持续发展（姚铮等，2002）。而且，在市场化程度较低的状况下，这为管理层在产权交易中的寻租行为打下了伏笔。孙泽蕤认为，只要存在非完全产权主体，涉及它的产权交易就极有可能是非完全经济意义的交易。

8．产生内部人控制的新问题

实施MBO之前，公司存在国有股一股独大问题及由此而产生的相关问题，在实施MBO之后是否会发生彻底的变化呢大股东和管理者的双重角色，从表面上看似乎解决了股权结构分裂问题，但如果监管不力，大股东通过各种方式侵吞小股东利益将更为方便，可能使国有股一股独大变成管理股一股独大。如对表决权的控制使管理层有足够的条件保住自己的位置（即使是非常不称职的），并以股东利益换取个人利益；在巨额偿债压力下，不排除高管人员利用关联交易转移目标公司的利润至收购主体公司，或通过高派现分红等手段向管理层输入利益等情况发生（陈先勇，2003），如宇通客车10派6的高派现分红案例。从中外各种案例来看，当公司管理层对公司具有超强控制力时，内部人控制将加剧，侵犯中小股东和债权人的利益更易发生。因此管理层收购后的公司迫切需要加强公司治理结构中的内部监督机制。

综观上述问题，一些专家（巴曙松，2003）认为，我国实施MBO的诸多环节中存在五种特定的风险因素，即：一是定价环节中的风险。例如行政干预，协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险。例如，先作亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运做风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。

对我国实施MBO的政策建议

我国上市公司管理层收购浮出水面的大背景是国有经济战略性重组和收缩，国有资本从一般竞争性行业中退出，实施过程中要注意以下问题：

1．循序渐进原则

作为杠杆收购的一种，美国的管理层收购并不是开始于20世纪80年代，实际上它们历史悠久。在1980年以前，MBO被称为以高度杠杆化交易为特征的靴带交易（bootstraptransaction）。只是80年代期间刺激兼并活动的经济和金融环境对MBO的活跃起到了相当大的作用。美国的法律制度健全、政策环境稳定，特别是管理层收购有明确的法律依据，收购程序有法可依，避免了因产权变动引起的震荡。这些都是经过几十年的摸索和挫折逐步积累起来的。我国的改革开放才有几十年，管理层收购只是近几年才有所出现，所以不能急于求成，要配合经济中其他方面的改革进度逐步进行。

2．修改并完善各种法规制度，保持政策的稳定性和一致性

对我国来讲，MBO从根本上变革产权关系，是解决国有经济的战略性调整，完善公司治理结构等重大问题的最有效途径之一。而法律政策问题却是我国真正实施MBO最大的障碍，我国至今仍无系统的并购法律，常因此发生纠纷。并且出台的政策经常有朝令夕改，前后矛盾的现象，执行者感到无所适从。这种现象如果不尽早改变，MBO就不可能正常进行。因此，完善的法律制度，稳定、一致的政策是我国发展MBO市场的根本保证。

3．兼顾各方的利益

股权的转让、产权的变更是个敏感的问题，处理不好会造成明显的不公平，引发社会矛盾。所以实施MBO的过程中要兼顾股东（国家），经理层（企业家），职工以及企业供应商，客户等其他利益相关者的利益。兼顾国家的利益，主要是股权转让的价格要合理，美国MBO的股权转让溢价平均高达30％以上，高时更是多达几倍以上（有些时期内比杠杆收购的转让价格还要高）。即使是考虑了我国的具体情况，低于企业净资产的转让价也是值得商榷的（况且已发生MBO的几家企业都是在行业内很具竞争力的经营良好的企业）。兼顾企业家的利益，主要是健全各种法规制度、保持政策的稳定性和一致性，提高转让的透明度，强化竞争。兼顾职工的利益主要是对收购后职工的工资、福利，任用和裁减等决定要有合理的制度规定。现代企业理论认为，企业是各利益相关者谈判的过程，参与者包括雇员、投资者、债权人、供应商、经销商、消费者以及其他方面的利益相关人，产权结构变动后，要兼顾各方利益人的利益，才可能是成功的MBO。

4．大力发展各种金融机构和中介机构，进行制度创新和金融工具创新

因为管理层不可能有收购所需的巨额现金，金融机构和中介的参与是必不可少的。美国实施MBO是以职业经理层，发达的中介服务机构，健全的信息市场等要素为基础的，实施MBO时一般要聘请中介机构，有一套成熟的定价模式和操作模式。我国在这方面很脆弱，所以要大力发展投资银行、战略投资者、法律、会计等金融中介和其它中介。美国的MBO实践表明，各种金融工具的组合使用才能使规模较大、形式多样的MBO实施成为可能。目前我国MBO形式单一，有的连标准的MBO形式都差距很大的重要原因就是金融工具、金融品种都非常少，根本无法满足实施MBO的需要，随着金融体制的改革和外资银行的进入，我国应抓住机遇，扩大金融品种，加快金融创新。

5．加大监管力度，即要发展MBO市场，又要对其进行合理的限制

MBO的实施复杂，环节重多，关系着各方当事人的切身利益，必须加大监管力度，保持很高的透明度才不会造成混乱。进行合理的限制也是MBO正常进行的必不可少的条件。以现在讨论很多的外资并购为例，我们往往认为外资企业一般先在国内申请开办独资或合资企业，然后申请上市，或者在二级市场并购等。但如果他们直接对管理层进行控股，无疑是背后一枪，决不可小视它对上市公司和资本市场的冲击力量，这也不是我们想象中的提防二级市场购并的模式。所以在这些方面，我们还要仔细研究，进行必要的限制。

6．坚持市场调节为主，减少行政干预

MBO的出现和发展是在市场经济的基础上，必须以市场调节为主，这是至关重要的一点。美国实施MBO除了国有企业私有化，其他情况下是没有政府干预的。而我国MBO的实施受到部门、地区、行业的限制，存在诸多条件框框的约束。除了价格因素外，政府还过多地考虑其他的因素，如就业、税收、地方形象等。MBO的实施是要考虑到各利益相关者，但决不是政府过多地干预。MBO活动的收缩与扩张往往是与经济活动的收缩与扩张紧密联系在一起的，美国MBO活动三个明显的时段已经充分地说明了这一点。政府干预过多会使MBO活动与经济运行周期相脱节，造成经济运行更大的不稳定。政府干预过多，还会削弱MBO的市场竞争，造成黑箱操作，严重时会引发社会矛盾。

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