养老金三支柱改革助力资本市场发展

一、养老金三支柱均有新政出台

1、第一支柱：基本养老保险基金投资方案定稿并开始实施

我国基本养老保险制度建立至今已超过20年，其中，前10年基金积累很少，保值增值的压力不是很大；后10年由于覆盖面不断扩大、财政补贴逐年增加、做实个人账户试点驱动、新农保和城居保（后合并为“城乡居保”）的建立等原因，城乡基本养老保险基金规模迅速膨胀，从2004年的3260亿元（城镇2975亿元，老农保285亿元），激增至2014年的35645亿元（城镇31800亿元，城乡居保3845亿元），10年间增加了10倍。存银行的管理体制显然已不适应新的形势，收益率不到2％，低于CPI增幅，保值增值的压力呼唤尽快建立多元化和市场化的投资体制。但在过去的10年里，投资体制改革虽进行过尝试，可在巨大的舆论压力面前，或半途而废，或束之高阁，成为社保改革的一个难点和热点。《基本养老保险基金投资管理办法》在结束公开征求意见之后，正式公布并开始实施。经过2011年的改革试水，在全面深化改革的大背景下，基本养老保险基金将正式结束躺在各地财政专户里“睡大觉”的历史，近10年的投资体制改革终于修成正果，中国将成为20年来现收现付制条件下基本养老保险基金进行市场化和多元化投资改革的第四个大国，就基金规模来讲排列第二，仅次于日本。

2、第二支柱：年金制度将全面更新升级

自2004年企业年金基金实行市场化运行以来，规模至今已超过7300亿元，建立企业超过7．3万个，参加职工将近2300万人，形势喜人，但与10年前进入市场之初的预期相比还存在很大差距。尽管近年来，企业年金发展十分迅速，一年一个台阶，2011年和2013年连续出台重大新政，但总体看，与第一支柱基本养老保险制度的发展相比，与金融市场不断放松管制、资本市场日益简政放权、资管市场连年出台新政等相比，存在巨大反差，尤其在机关事业单位宣布参加改革和普遍建立职业年金的趋势下，作为第二支柱的年金制度结构急需改革升级，否则将难以满足机关事业单位普遍建立年金制度的需求。很显然，2004年颁布的《企业年金试行办法》（第20号令）亟待修订，早就开始酝酿的各项准备和修订工作有望在下半年启动。因此，下半年将是年金政策和年金制度改革的重要历史时刻，其重要意义不亚于美国2006年立法对401k等DC型年金制度采取诸多革命性举措。受美国2006年改革的启发，下半年修订《企业年金试行办法》的目的有两个：一是最大限度地扩大年金参与率，二是提高收益率。实现这两个目的的途径至少应包括建立“自动加入制度”，放松个人有限选择权，引入QDIA（合格默认投资工具），建立“两金”机制（生命周期基金和生命特征基金），完善和补充年金税收政策。

3、第三支柱：个人商业养老税优政策出台

在我国多支柱养老体系中，第三支柱商业养老保险是唯一没有实行税收优惠的。早在2007年，天津滨海新区曾提出30％工资收入比例可以税前列支购买商业养老保险的设想；2008年，为积极应对国际金融危机，国务院办公厅在《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号）正式提出“研究对养老保险投保人给予延迟纳税等税收优惠”；2009年国务院颁布的《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》（国发〔2009〕19号）中，首次提出在上海“适时开展个人税收递延型养老保险产品试点”，此后上海始终站在试点方案的最前沿，甚至据说《上海税收递延养老保险费率政策改革试点实施办法》在一定范围征求意见，并多次上报有关部门；此外，2012年以来，媒体一直不断报道有关部门和有关地方政府（上海、深圳等）将进行“个人税收递延型养老保险试点”方案，尤其党的十八届三中全会《决定》明确指出“制定实施免税、延期征税等优惠政策，加快发展企业年金、职业年金、商业保险，构建多层次社会保障体系”；2014年国务院颁布的“新国十条”即《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（国发〔2014〕29号）再次指出，“适时开展个人税收递延型商业养老保险试点”。据有关部门公开透露的信息，下半年将公布个人养老税优政策，至此，“八年抗战”将划上句号。个人养老税优既是涉及到千家万户的民生工程，又是一个潜力不可限量的巨大基金池，对完善中国多层次养老保障体系来说，具有标志性意义。

二、三路养老基金大军将进入市场投资

1、基本养老保险基金入市将扩大外部投资管理人需求

沉淀于地方的基本养老保险基金在预留一部分支付费用之后，可用于投资的最大理论值应接近3万亿元，但考虑到地方上解程序渠道和最大限度减少对地方金融与经济发展的影响等因素，真正能上解到中央进行投资的规模约为2万亿元左右；如果再考虑到资金上解过程肯定是逐年分期完成，启动之初应有几千亿元的盘子。此外，机关事业单位改革之后，基本养老保险每年形成的缴费就达5600亿元（单位和个人），这部分基金流当年即可直接上解到中央受托机构。于是，按《管理办法》规定的30％权益类产品投资比例上限推算，每年进入股市的规模能有几千亿元。由于基本养老保险基金的性质不同于此前早已运营的主要来自于财政转移支付的全国社保基金，所以全国社保基金理事会作为受托机构需要新搭台子，建立一套有别于现成的风控体系和管理体制。对众多的外部投资管理人来讲，面对这个新生事物也是一个新挑战，整个金融市场的链条既需要进行磨合与适应，又需要建立新的管理体系。此外，与各省委托人也需要建立起正常的工作机制。目前，在1．5万亿元的受托资产规模下，全国社保基金理事会有18家境内的外部投资管理人，其中基金公司16家，券商2家。可以相信，几年之内，待2万亿基本养老保险基金完全上解到位之后，对外部投资管理人的需求将翻一番。

2、年金基金激增将扩大年金运营机构数量需求

第二支柱年金基金的缴费收入主要来自三个部分：一是来自企业年金自然缴费增量部分，每年逾一千亿元；二是机关事业单位改革之后建立年金的缴费增量，每年将近千亿元；三是修订20号令对年金结构实施改革之后释放的“制度红利”，届时，一旦降低建立年金的门槛，年金参与率得以提高，广大中小企业成为建立年金的主力军，第三部分的缴费增量难以估量，它将完全取决于下半年年金制度结构改革的认知和力度，取决于是否达成有效共识。

尽管如此，可以预测到的有两点：一是随着年金基金规模的激增，对投资管理人的需求将显性化。截至2014年底，在全部20家投资管理人中，就基金运营的份额来讲，保险机构运营的占51％，基金和＊商合计占49％；就20家投资管理人的结构来讲，有11家是基金公司，4家养老保险公司，3家保险资管公司，2家券商；就第一和第二部分的增量来讲，明年累计余额超过万亿元已无悬念，相信在几年之内将需要更多的投资管理人。二是2011年发布第11号部令《企业年金基金管理办法》和2013年颁布第23与24号令之后，年金基金投资范围得以扩大，企业年金养老金产品制度得以建立，年金基金投资效率大大提高。加之经过7－8年的艰苦奋斗之后，去年和今年是大部分企业年金运营商从“政策亏损期”转向到“市场盈利期”的转折点，企业年金的形象、地位、作用等都有所变化。如果在下半年修订20号令的力度很大、非常到位，比如引入“自动加入”（AE）机制等，建立年金计划的企业数量将会陡增，年金基金增量有可能产生一次飞跃，扩大资格发放范围无疑将再现10年前争取参评资格的热潮。

3、商业养老保险延税试点启动将建立“第三资产池”

商业养老保险延税试点的启动对中国多层次养老保障体系建设来说，意味着在20年前郑重建立起城镇企业职工基本养老保险这个第一层次和10年前建立企业年金这个第二层次之后，开始着手搭建第三层次，对居民而言意味着开始建造“三条腿板凳”的第三条腿，对投资市场来说相当于建立起养老基金的“第三资产池”。顾名思义，由于是“延税”，不管其制度设计如何，参与范围基本在纳税人范畴之内。随着试点范围的不断扩大，在缴费比例或免税额大致相当的设计下，“第三资产池”的理论值应该与目前的年金制度差不多，当然包括机关事业单位。由此可以预测到，这个资产池的规模也是相当可观的。从投资的角度看，第三资产池对投资管理人和其他管理人具有很大的需求，继全国社保、企业年金（含职业年金）之后，很有可能成为第三个养老金管理机构资格的认定系列。重要的是，作为个人版的401k也好，或说中国版的IRA也罢，在养老金大家庭中，它是一个新成员；在养老金市场上，是一个新业态。

三、养老金三支柱改革背景下的新挑战

1、基本养老保险基金中央集中受托投资需解决十大问题

在目前没有实现省级大收大支的情况下，在“十三五”期间实现全国统筹和向名义账户转型的关键时刻，将分散在各地的基本养老保险基金作为委托人，委托给受托机构实行统一投资管理，应对如下一些潜在问题做好处理预案。

一是地方作为委托人进行委托投资之后，其地方利益具有固化和显性化的趋势，与实现全国统筹有潜在的冲突；二是集中委托投资运营后，个别地区的M2似受到一定影响，应采取分批逐步上解与转存的办法，来稀释和分散其对地方经济增长有可能产生的影响；三是资金上解之后，对个别股份制商业银行存款有可能产生影响，因为在个别银行的支行已有可能超过10％以上；四是在统账结合制度下，对投资收益在个人账户的分配规则等尽早做出预案，以将群体性事件诱发因素控制在最低限度内；五是如果向名义账户制转型，个人账户部分本应采取“生物收益率”，但如果实行“真实收益率”，那就应尽早做出不同的制度安排；六是如果个人账户采取真实收益率，在市场出现景气周期时是否按真实收益率计入，即市场波动与个人账户收益率的关系应有预案；七是在十八届四中全会全面推进依法治国的背景下，应尽早处理好多元化投资体制与现行投资政策的法理关系；八是如果对个人账户系统采取名义账户制，就存在名义资产与未来债务的匹配与平衡的当期精算问题，账户系统作为一个现收现付的封闭体系，其自我平衡问题就要进行年度检测和调整，进而需要扩大精算队伍和建立精算报告制度；九是在委托人、受托机构、托管机构、投资管理机构的四方关系中，核心是委托人和受托机构的关系，应利用受托机构的平台，根据提高统筹层次的需要适时调整关系，制订向全国统筹过渡的时间表；十是受托机构应尽快制订“走出去”的国际化方案，这是继实施市场化和多元化之后的又一必要举措，是分散风险和博取较高收益的国际惯例。