第一部分深圳本地上市公司：现状及其壳化现象

一、深圳本地上市公司的基本状况

二、深圳本地上市公司的壳化现象

三、深圳本地壳化上市公司资产重组的重点目标对象

第二部分深圳本地上市公司的壳化成因和重组定位

一、深圳本地上市公司壳化成因之一：经营亏损

二、深圳上市公司壳化成因之二：主业及核心能力虚化

三、深圳上市公司壳化成因之三：转型升级滞后

第三部分深圳上市公司资产重组：模式借鉴和发展创新

一、上市公司资产重组的结构层次与功能目标

二、借鉴历史经验：深圳壳化上市公司的扭亏记录

三、借鉴历史经验：深圳壳化上市公司前期资产重组情况

四、借鉴历史经验：壳化上市公司资产重组的模式选择

第四部分深圳本地上市公司资产重组的产业方向和途径

一、利用高新技术优势：深圳壳化上市公司重组方向之一

二、开发现代物流产业：深圳壳化上市公司重组方向之二

三、深圳壳化上市公司重组方向的其他选择

第五部分深圳本地上市公司资产重组的产权调整和安排

一、资产重组的产权创新对策之一：控股资本的证券化运作

二、资产重组的产权创新对策之二：MBO以及ESOP

三、资产重组的产权创新对策之二：风险资本与壳的结合

四、控股权的公开竞标出让及多元财务杠杆的引入

内容提要：

深圳本地上市公司的资产重组是当期证券市场上的热点问题之一。由于深圳特区是我国市场经济机制发育早、成长快的地区，上市公司的资产重组与其他地区殊为不同，因此也不能简单照搬其他地区的模式和经验。

本文系对深圳本地上市公司资产重组进行综合、全面研究后形成的主要观点和基本思路，通过考察深圳本地上市公司的情况及壳化现状，追溯和分析的深圳本地上市公司的壳化成因，进而有针对性地提出了实施资产重组的渠道、途径和对策、措施。

正文：

第一部分深圳本地上市公司：现状及其壳化现象

一、深圳本地上市公司的基本状况

深圳本地上市公司，广义上指法定住所设在深圳的上市公司，目前这类上市公司共有68家，约占深圳证券交易所上市公司总数的15％和全部上市公司的7％，足见其对整个证券市场影响的举足轻重。根据这些公司的基本情况并结合相关信息，可以看出，深圳本地的上市公司在现阶段，体现出以下重要特性——

从99中期的数据比较看，深圳本地上市公司的业绩表现、营运状况，与全部上市公司的平均水准大体持平。

平均股本规模较大，以64家发行A股的上市公司计，有14家的总股本超过45000万股，平均股本近33000万股，明显高于全部上市公司平均股本27000至28000万股的水平。

平均资产规模也较大，与股本规模较大相对应，64家上市公司的总资产，平均为233416万元，大于全部上市公司的资产平均数量。

在行业分布上，有15家左右的上市公司从事新兴产业或产品的开发经营，另有大约20家处于传统行业领域，15家主要从事房地产开发经营。

在盈利能力上，18家上市公司保持着绩优地位，1998年有13家上市公司亏损，约占1／5；1999年中期亏损势头有所遏制。

上市公司资本运营、资产重组的进程相对滞后。

B股机制的缺陷与弊端也在约束深圳本地上市公司的发展。深圳证券交易所的54只B股中，有24只由深圳本地上市公司发行。

在资产重组进程中，上市公司的控股股东处于中心地位。作为经济特区，深圳从其起步之始，外引内联就在经济生活中占据着极其重要的地位。因此，深圳本地上市公司中有相当一部分的主要资本或主要股东来自深圳之外。以上市公司的主要资本、主要股东来源为标准，狭义上的深圳本地上市公司，专指控股资本直接来自本地或控股股东直接隶属本地的上市公司，该类公司共有38家，约占深圳本地上市公司的60％，是资产重组的重点对象。

二、深圳本地上市公司的壳化现象

对比其他地区的上市公司，深圳本地上市公司群体的起源和形成较早，经过一段时间，同时也受外部环境、条件的局限和制约，深圳本地上市公司开始呈现出分化的趋势，具体体现在绩优上市公司与绩差上市公司之间的分化、新兴产业公司与传统产业公司之间的分化、主业突出型公司与控股导向型公司之间的分化、大型上市公司与小型上市公司之间的分化等趋向上，其中陷于或趋于壳化。

在我国股票市场上，壳资源、壳化一类的概念已成了那些主业虚置、业绩低下以至经营亏损的上市公司代称。一般认为，主营业务趋于萎缩、连续3年平均净资产收益率不达配股标准的上市公司即为壳化上市公司。据此，所谓深圳本地壳化上市公司，特指法定住所为深圳、1998年度每股收益不足0．20元且99中期每股收益在0．10元以下、最近3年平均净资产收益率不足10％且有1年以上低于6％因而在较长时期内不具备配股条件的上市公司。这一类型的壳化上市公司共有32家，占深圳本地上市公司的50％。

深圳本地壳化上市公司具有以下特点——

控股资本、控股股东来自深圳的居多，共有20家，占近2／3。

平均资产规模明显大于上市公司的普遍水平。

资产沉淀或非营运化倾向已趋极限，尽管帐面表现的资产总额普遍较大，但实际有效运营的资产却很有限。

在业绩上，1998年及99中期的大面积亏损是壳化上市公司的突出特征。99中期主营业务利润递减的有15家，占近一半。

在行业分布上，从事房地产业开发经营或以房地产业为业务重心的有10家左右，约占1／3；从事纺织、机械、轻工、化工、建材等典型传统产业的也有10家。

三、深圳本地壳化上市公司资产重组的重点目标对象

推动和实施深圳本地壳化上市公司的资产重组，应将32家壳化上市公司都纳入这一系统工程的范围。但是考虑到以下因素，壳化上市公司资产重组应当有重点地进行——

控股股东、控股资本来源的不同对于控股股东、控股资本属于深圳本地的上市公司，实施资产重组的力度能够更大、要求更为迫切、政府介入的方法也可多样化。

上市公司资产重组长期性与阶段性之间的关系当期经营亏损的上市公司以及ST公司无疑应是关注的焦点。

上市公司资产重组内生性与外生性之间的关系深圳本地壳化上市公司的资产重组，应侧重于那些外生型资产重组个案。

第二部分深圳本地上市公司的壳化成因和重组定位

一、深圳本地上市公司壳化成因之一：经营亏损

经营亏损是导致众多深圳本地上市公司壳化的主要原因之一。1994年，深深宝成为深圳本地上市公司的亏损首例，自此以后，深圳本地上市公司发生亏损的情形逐年增加，亏损金额也逐年增大，至1997年，深圳本地上市公司的亏损数目和亏损比例均列全国第一。1998年度，深圳本地亏损上市公司仍然未能走出持续低迷的困境，并且其总体业绩比上一年度又有所下滑，严峻状况达到极点。1999年中期，整体上看，深圳本地上市公司亏损情况有了一定好转，但仍有12家公司亏损，亏损上市公司比重继续接近20％。

二、深圳上市公司壳化成因之二：主业及核心能力虚化

主营业务萎缩、企业经营管理的核心能力与核心优势趋于弱化甚至虚化是深圳本地上市公司陷于壳化的另一内在成因。自1994年深圳本地上市公司首次出现亏损现象起，32家壳化上市公司的主营业务，除1997年度比1996年度微弱持平外，逐年递减。32家上市公司中年度主营业务收入比前一年度滑坡的，近年一直占到一半左右的比重；其他主要经济指标如主营业务利润、利润总额、净利润等指标更呈急挫之势。1998年度会计方法发生变更，32家上市公司主营业务利润中包含了3项费用在内，如果扣除3项费用之后，主营业务利润下降趋势尤其明显。

进一步参考其他信息数据，这些壳化上市公司中，有两个值得注意并且具有一定共性的倾向，一是控股化倾向，二是业务和竞争趋同化倾向。大约有10余家上市公司，本身已经基本不直接从事生产经营或服务经营活动，而以投资设立的子体公司面向市场，上市公司转而成为控股公司，典型的如ST宝安、深物业、深深房、ST英达等，占了壳化上市公司中的1／3以上，造成滥施多元化投资、主业弱化、竞争能力急剧下降的恶果。几乎所有的亏损上市公司都横跨3个以上的行业，而1998年的财务数据显示，每个行业的主营业务收入都低于3亿元，远未形成规模经营效益，赢利能力低下。主营业务过于分散反映在资产结构上，还表现在长期投资比重过大，实际收益微乎其微甚至亏蚀严重方面。

三、深圳上市公司壳化成因之三：转型升级滞后

任何企业都需要根据外部环境的变化积极的、不失时机地调适自身的目的和行为。深圳本地的壳化上市公司在这一方面过度滞后。1995年前后，鉴于深圳经济特区的政策优势、开放优势已有淡化趋势，为了增创新优势、继续发挥第一个也是最大经济特区的示范和带头作用，深圳确立了全力发展高新技术的战略方针，1995年初又将信息技术、生物技术、新材料技术等产业作为高新技术产业发展的重点领域，为高新技术产业的发展引路和导航，自此深圳高新技术产业开始进入高速成长时期。但是，深圳高新技术产业的长足进步并未在深圳本地上市公司群体构成上得到完整的反映。高新技术上市公司比例小是一方面，众多的上市公司未能有效把握住深圳大力发展高新技术产业的历史机遇更是问题的症结所在。

当然，上市公司的转型升级并非只有高新技术一径。继续在本行业中，同样可以借助技术改造、产品开发达到提升功能地位的目的。但是，32家壳化上市公司，近年间鲜有在业内转型升级的创意。

第三部分深圳上市公司资产重组：模式借鉴和发展创新

一、上市公司资产重组的结构层次与功能目标

广义的资产重组可以实施或体现在不同层次上，通常包括逐步递进、深入的4个层次——

要素构成层次的资产重组企业总是拥有各种具体的、为生产经营或服务经营所需的要素，例如机器、设备、厂房、工具、资金、原料、材料、动力等，此外信息资源、人力资源的组成成分也可列入要素范畴。企业按一定目的、规则、顺序，将这些要素组合在一起，并在经营环境、运行目标发生变化时，调整、改变原有组合，以满足实际需要，这是最为常见的资产重组方式。

业务构成层次的资产重组企业面向市场、用户，产出营销特定产品或服务。实践中，企业调整、改变市场和用户的范围，或是产品种类、服务形态的情形也时有出现。这是在要素重组之上进行的更高层级的重组。

资产－负债结构层次的资产重组资产－负债结构的重组又向前进了一步。这一重组，主要针对企业真实资产中的重要部分甚至主要部分进行，或是针对以资产负债表中若干重大科目体现的资产组成部分进行，带有大规模资产转让、置换的特征，并伴以新资源、新要素大规模引入和陈旧资源要素撇除、剥离。

产权－股本结构层次的资产重组即虚拟资本层次上的资产重组。这一重组往往以主要股东以至控股股东发生变化为特征，堪称资产重组的最根本、最完全的表现形式。

在此，我们所说的资产重组专指在较大程度、较大范围内改变企业资产结构的、对企业业务方向、经营战略具有根本影响的并且通常伴随着重要股东更迭的资产重组活动。援引上述层次划分，资产重组特指产权－股本结构层次或资产－负债结构层次的重组，某些事例中还兼有业务构成重组的内容。至于一般的要素重组，不列为资产重组考察、分析的范围。

不同层次的资产重组，分别出于不同的目的方向，分别具有各自的功能方向、适用范围。在这方面，上市公司具有资产重组的特殊便利和先天优势。那么，具体到深圳本地上市公司资产重组，主要内容有哪些呢

具体界定，我们确定的深圳本地上市公司资产重组命题，其对象、目标、内容是指——

资产重组的对象主要是深圳本地的壳化上市公司亦即深圳本地绩差或亏损上市公司。

资产重组的目标深圳本地壳化上市公司资产重组的目标包括多个层次，直接的、较低层次的目标是促使绩差或亏损上市公司基本摆脱壳化状态；更高层次的目标则是通过对壳化上市公司的资产重组，培育新的优质公司和特区经济新的增长点。

资产重组的内容主要是以产权结构、资产结构的调整与优化为契机，提高壳化上市公司的核心竞争能力，实现业务转型和产业升级。

二、借鉴历史经验：深圳壳化上市公司的扭亏记录

深圳本地壳化上市公司实施资产重组，最终目的在于探索新的出路和前景。争取这一前景，重心在两个方面，一是扭亏为盈，二是资产重组。二者相互促进，互为条件。单纯的扭亏只是资产重组的前提条件。深圳本地上市公司以往的扭亏经验表明，仅仅局限在扭亏一项上，不可能彻底完成资产重组的历史使命。

深圳本地上市公司扭亏的历史经验，是深圳本地壳化上市公司重组、转型可资借鉴的重要范畴。前期的扭亏情况显示——

亏损面大、扭亏率高是深圳本地上市公司的主要特征之一。1994年以来，曾经发生过亏损的深圳本地上市公司共有29家，亏损面达45％。扭亏的有23家，其中深安达、亿安科技、深金田和深惠中甚至有过2次扭亏的经验。

扭亏效果相对有限、二次亏损比率较高。23家有过扭亏经历的上市公司中，扭亏之后再次亏损多达10家，二次亏损率近50％。

扭亏之后进入良性发展状态的上市公司较少，大部分扭亏上市公司扭亏之后的经营状况并无实质性的、根本的改善，仍处在微利状态或亏损边缘，其中有的还可能再次陷入亏损境地。

仅有少数几家扭亏上市公司进行了较为彻底的资产重组，可以在较长时期内保持可持续发展局面，如亿安科技、深惠中、光彩事业等，这几家被实力强大的新的控股股东以全新的资产借壳上市后，可望保持良好的未来发展势头。

综合上述分析，前期深圳本地上市公司的重组和扭亏，明显存在以下缺陷——

一是扭亏方式、途径过分依赖于财务包装和集中于单一年度亏损，多属短期行为，上市公司实际状况未能发生实质性的好转。这对深圳本地上市公司整体发展殊为不利。

二是资产重组多为输血式的重组，结果只能在当期体现微利之后很快陷于继续亏损。这是今后必须着力避免的误区和弊端。

三是政府在上市公司的扭亏和资产重组中的介入力度偏小，使得一些上市公司在缺乏有力支持的情况下，心有余而力不足，难以进行有效的资产重组，即使扭亏也只是昙花一现。毕竟，大部分传统产业的上市公司，尤其是深圳的房地产上市公司，历年积累下来的问题过多，继续发展极为困难，通过本身经营管理的改善以彻底摆脱困境几乎没有可能。此时，只能由政府或作为控股股东的国有资产管理机构出面，利用外部条件对上市公司进行彻底改造。这将是深圳本地上市公司资产重组难以回避的核心命题。

四是深圳本地上市公司扭亏和重组过程中产业转型、升级的先例较少。深圳拥有长城电脑、深科技、中兴通讯等一批国内最优秀的科技上市公司群落，同时还拥有一批具有实力的尚未上市的高新技术企业，这些企业在走向证券市场的过程中，往往由于缺乏政府的鼓励扶持而难以借壳、买壳，多家科技企业只能到其他地区收购壳资源，例如金马集团（0602）、宏业集团（0689）等，从而大大增加了深圳潜力企业在资本运营上的成本和难度，而深圳的壳资源却大多闲置，造成了股票市场资源的严重浪费。这是在深圳本地上市公司资产重组未来进程中必须着力克服的不良倾向。

五是深圳本地上市公司行业雷同问题比较明显，而且大多集中于不景气行业或传统产业，导致深圳在利用证券市场资源方面的实际效能与其上市公司庞大群体极不相称、匹配。由于深圳上市公司亏损面大、微利者多，只有少数上市公司具有配股资格，因而每年配股募集资金的规模与深圳本地上市公司巨大的市值完全脱节。

六是深圳本地上市公司资产重组缺乏金融创新手段，步履迟缓、成效微弱，远远落后于其他诸多地区。这与身处改革开放前沿的特区形象极不相称。至于在增发新股、产业整合式重组、定向增发法人股、吸收合并等方面，至今尚无成功的事例。

三、借鉴历史经验：深圳壳化上市公司前期资产重组情况

与深圳本地壳化上市公司扭亏进展得不彻底、短视化相联系，前期深圳本地上市公司资产重组的实施也有较大的局限性。累计重组次数较多，但重组规模力度较小。

反思深圳上市公司资产重组经历的过程，明显可以看出——

其一，资产重组规模较小、方法单一、效果不明显是前期资产重组存在的主要弊端。

其二，政府在资产重组中的介入力度较小，使得上市公司在缺乏实力股东支持的情况下，资产重组只能头痛医头、脚痛医脚，即使扭亏也是昙花一现。大部分传统产业的上市公司，尤其是深圳的房地产上市公司，历年积累下来的问题过多，产业发展困难极大，单单依靠自身常规经营，改善上市公司的业绩几乎没有可能。因此，需要政府所辖国有资产管理部门出面，运用资产运营的各种有效途径对部分上市公司进行彻底的资产重组和综合治理。原先政府介入很少，按照规范市场经济体制的理念、标准评判是正常的，但在我国目前情况下却属不利。

其三，深圳本地上市公司在资产重组过程中对产业升级一项重视不够。如前所述，这一根本缺陷导致了整体资产重组进程的萎缩不前。

其四，深圳本地上市公司在资产重组过程中虽体现了股权变更、产权交易的特性，但在真实资产、业务运行层次改观有限。资产重组是一项系统工程，一旦出现跛足，往往前功尽弃。这是未来实施资产重组之际必须高度重视的课题，也是必须倾力消除的弊端。

四、借鉴历史经验：壳化上市公司资产重组的模式选择

其他地区上市公司在资产重组方面的经验，是深圳本地上市公司可资借鉴的另一经验来源。而近年证券市场上引人注目的突出现象之一，就是上市公司在资本运营、资产重组方面所取得的突破。从某种意义上可以得出这样的结论：当今我国证券市场上的金融创新，普遍地也主要地表现为资产重组领域的模式、方法创新。以创新求发展，已经成为共识。这些创新，是深圳本地上市公司资产重组可予充分运用的武库。

那么，深圳本地上市公司资产重组应当从中汲取哪些养分、又如何走出新路呢为此，我们不妨整体考察一下上市公司资产重组浪潮中具有代表意义的几种典型机制或方式——

财务包装途径亦即所谓财务报表重组，系指通过重组使亏损的或微利的上市公司在报表利润上实现扭亏或实现业绩的较高增长。这类资产重组一般通过关联交易实现，常见的关联交易手段例如关联方之间的购销业务（以低于市场价格购买原料，续以高于市场价格销售商品，将利润从关联方转移到上市公司）、关联方之间的资产转让（上市公司以较高价格出卖资产给关联方）、关联方之间费用的摊销（由关联方承担上市公司的各种费用，如巨额广告费等）、关联方之间的资产租赁（以很低的费用取得关联方资产的经营权和收益权）、关联方之间的资产托管（向关联方上缴小额管理费，换取较大的经营收益）等。财务包装注重的是报表利润的大幅增长或扭亏，旨在维护股票价格、保住配股资格等目标，其效果往住是上市公司的报表业绩确实提高了，但主营业务盈利水平、经营管理能力并没有提高，资产质量也没有实质性改善，可持续发展问题并没有解决。这种资产重组、财务处理方式具有强烈的短期色彩，因此具有很大缺陷。据对1998年进行过资产重组的338家上市公司的研究，发现在194家业绩明显改善的公司中有近1／3虽然业绩指标好转，但资产质量却趋于恶化，缺乏可持续发展的动力，未来的经营发展依然困难重重。

资产置换途径资产置换就是将上市公司的不良资产、盈利能力不强的资产剥离出去，同时将体外优质资产注入进来。力度轻的资产置换可以帮助上市公司甩掉包袱、引入新的利润增长点；力度强的资产置换甚至可以使上市公司脱胎换骨，也就是只保留上市公司的壳，资产置换后的经营实体已不再是原来的实体，例如龙头股份（600630）的资产置换。资产置换可以是一步到位的，即以体内的不良资产直接与体外的优质资产进行交换，也可以分二步走，先行剥离不良资产，然后再进行资产置换，前者如苏三山，后者如新近实施资产置换的ST吉诺尔，上市公司先将资产49180万元及相关负债45626万元转让给吉诺尔电器（集团）公司，差价作为吉诺尔对吉诺尔集团的应收款，然后ST吉诺尔以资产剥离后剩余的大部分资产与吉林万德莱通讯设备有限公司的优质资产进行置换，ST吉诺尔出让资产价值5843万元，受让资产价值6015万元，差价作为对万德莱通讯的负债。资产置换中对不良资产的剥离往往含有债务重组性质，例如广电股份的资产剥离，广电股份将全资子公司上海无线电四厂、上海无线电十八厂（含资产和负债）以零价格转让给上海广电（集团）公司，由广电（集团）公司利用上海市政府的破产额度，对两厂进行破产，再由广电股份通过上海产权交易所收购两破产企业的产权，通过这一过程，广电股份的债务核销了10862万元。资产置换过程中，资产间差价有时很大，如果都作为应收应付款项，资产置换不易完成，因此部分公司通过增发新股的方式，以不良资产及发行新股募集的资金作为支付手段，与体外的优质资产进行交换，例如申达股份、深惠中、太极实业等都采取了这种形式。

控股权转移控股权转移指上市公司主要股东的变更，由新的有实力的股东入主上市公司，新股东的实力可以表现在股东背景、资产规模和质量、市场化的经营机制、管理方面的优势等方面。控股权转移可以是原来的大股东直接将股权转让给新的公司，也可以是间接转让。直接转让的方式包括协议有偿转让和无偿划拔，前者如上海房地产集团公司从上海纺织控股集团公司协议受让嘉丰股份国家股，上海上实（集团）有限公司协议受让联合实业国家股。后者在上海本地股的资产重组中也经常被运用，如上海电气集团有限公司从上海轻工控股（集团）手中无偿取得上菱电气的国家股股份、上海仪电控股公司将广电股份的国家股无偿划拔给上海广电（集团）有限公司。控股权的间接转让是一种较新的股权运作方式，山东电缆控股权的变更采取的就是间接转让的方式。山东电缆的原控股股东山东泰山国际电缆电器集团有限责任公司，以其持有的山东电缆的股权和部分实物资产作为出资与山东鲁能投资公司出资组建鲁能泰山电缆电器有限责任公司，这样，鲁能泰山电缆电器有限责任公司就成为山东电缆新的控股股东。在鲁能泰山电缆电器有限责任公司中，山东鲁能投资公司拥有56．53％股份，是山东电缆的间接控股股东。控股权间接转让的好处在于受让方避免了大量的现金支付，节约的重组成本又达到了直接进入资本市场的目的，而转让方虽失去对上市公司的控股权，但仍具有发言权，参与对上市公司的管理并享公司今后的成长收益。

经营要素重新整合企业经营需要对所拥有的多种要素资源进行整合，形成资源配置的最佳效果。很多微利或亏损的出现是因为经营所需的各种要素资源无法协调发展，在个别要素资源上甚至存在重大缺陷，因此，许多微利或亏损上市公司通过对企业经营所需的各种要素进行增减进而进行整合来实现业绩增长。江苏技术进出口公司在控股南通机床后对通机的经营要素进行了重整，南通机床从此脱掉ST帽子，成为一家绩优公司。对从事外贸的江苏技术来说，对国外市场的谙熟和拥有充足的流动资金是其优势，但长期从事代理进出口业务的弱点是没有生产基地，不利于长期发展。而南通机床虽为上市公司，在连续几年业绩滑坡后资金实力已今非昔比，不过在生产能力方面，通机却能满足江苏技术的需要。此外，江苏技术控股通机后还在管理文化、经营机制方面对通机实施改组，进行管理方面的整合。

重组型的主业扩张主营业务是企业立业之本，上市公司的业绩衰弱以至出现亏损往往从主营业务开始。但是有些上市公司的主业并非到了无可救药的地步，通过加强管理、引进开发新的技术、转变经营机制等手段原有的主营业务仍能取得发展。这种发展有别于一般意义上的主业扩张，故以重组型主业扩张概之。例如赛格三星主营玻壳，是国内仅次于安阳的第二大玻壳企业，受行业供过于求和东南亚金融危机影响，加上缺乏技术开发和创新能力，赛格中康1998年出现较大亏损。韩国三星康宁收购深业腾美（公司第二大法人股东）所持赛格三星股份而成为公司的第二大股东，在此之后，一方面利用募集资金进行彩色玻壳冷修改造扩建工程，提高生产技术含量，增加公司CPT的生产规模，并且能够兼容生产计算机显示器用彩玻（CDT）玻壳，填补国内大规模生产CDT屏的空白；另一方面利用三星康宁的技术、管理、销售市场优势对企业进行整合，1999年中期公司扭亏为盈，上半年CDT的生产份额逐步增加，主要产品玻壳屏、锥产品产销率分别为102．5％、107．7％，销售收入同比分别增长330．22％、107．63％，创汇678万美元，继续保持同行业创汇第一名。

上述资产重组模式，都在一定程度上显示出某种创新特性。在深圳本地上市公司即将实施系统的、大规模资产重组工程的前夜，以上对近期上市公司资产重组途径的归纳汇集，可以为将来的进程提供有益的启示。他山之石，可以攻玉，有了这些成功经验作为制高点，深圳本地上市公司的资产重组有望实现世纪性的跨越。

第四部分深圳本地上市公司资产重组的产业方向和途径

一、利用高新技术优势：深圳壳化上市公司重组方向之一

将上市公司资产重组与发展高新技术产业结合起来，使资产重组成为技术与资本、知识与金融之间的纽带是资产重组的主要方向之一。21世纪将是知识经济占主导地位的世纪，而高科技产业则是知识经济的基础。深圳特区从建立一开始就重视发展科技，科技推动了深圳经济的发展，经济的发展又对科技提出了新的要求，深圳的高新技术产业已经形成优势。

深圳本地上市公司大多从事房地产、交通运输、纺织等传统产业，产业布局与深圳经济特区发展的整体布局相去甚远，其产出与深圳高科技产业在整个经济中占较高比重的状况也极不相称，上市公司的资源优化配置功能未能得到很好发挥。因此，在深圳本地上市公司的资产重组中，将培育高新技术产业作为主导方向，坚持改造传统产业、扭转经营不利局面与发展高新技术产业相结合就显得十分重要。当然，一哄而上进入高科技产业既不现实，也存在相当大的风险，壳化上市公司通过资产重组实现向高新技术产业的转型，必须根据自身实际情况综合考虑。

归纳起来，壳化上市公司介入高科技产业的方式一般可以分为两种。一种是通过整体购买或参股的方式获得高科技资产，这一途径适用于那些原来经营尚可，但由于行业发展空间有限，业绩一直在低位徘徊、无法依靠原有项目的经营获得较大突破的壳化上市公司。采用这一途径，有利于分散经营风险、寻求新的利润增长点，同时可以充分利用高科技产业的政策优惠以及本身财务状况较好、资产变现较为容易或现金较为充足的条件，重点选择收购、兼并或参股、控股高科技企业的方式进入高科技产业。

另一种是由高科技企业买壳、借壳进入壳化上市公司，通过资产置换将上市公司原有较差的资产置换成高科技资产。这种介入模式主要适用于那些经营状况较差甚至已经陷入困境而又无法自拔的壳化上市公司。

二、开发现代物流产业：深圳壳化上市公司重组方向之二

在产业领域，物流是指物质产品实体从供应者到需要者的物理性流动，其意义在于服务商流、保障生产和方便生活。建立物流中心，就是利用现代信息技术进行物质产品存贮、交易和运输的运作方式，主要包括商业贸易、交通运输、信息支持三个方面。其中，商业贸易是物流的源泉与动力，信息支持是物流的先导和保障，交通运输则是物流的空间保证。随着经济总量的迅速扩大，生产资料和生活资料的流通频率大大增加，物流业发展的根基被逐步夯实，并凸现出广阔的市场空间。

深圳发展物流产业、建立物流中心具有现实的必要性，表现在四个方面：一是物流量的增长与经济的增长现已不相适应，深圳近年来经济快速增长，而与物流相关的企业却由于业务量的减少，业绩逐年滑坡；二是与经济腹地间的经济联系趋于弱化；三是面临着周边中小城市物流分流的挑战及国内其他大城市的竞争；四是现有物流体制与建设现代物流中心城市的要求不相适应，以旅游业为例，1998年深圳旅游总收入增长4．64％，但游客购物支出还不到旅游收入的30％，发达国家则为50％以上，其中重要原因是物流过程环节过多、营销方式落后，造成商品价格偏高所以。可见，引进国际上先进的现代物流产业理念、经营模式和硬件设施，建设现代物流中心城市已经提上重要议程。

与物流产业直接相关的深圳本地上市公司，目前有盐田港、深招港、深赤湾、深安达和深圳机场5家，其中仅深圳机场业绩良好，其他则业绩表现低沉甚至经营困难，多属壳资源范畴。

深圳本地上市公司的资产重组可以依托物流业发展及建立物流中心的努力。国外有学者称，在21世纪，谁掌握了物流和配送，谁就掌握了市场。正是基于这种现实，发展物流业，已成为当今世界一个新兴的潮流。新加坡拥有6000家与物流业相关的企业，聘用之员工占当地整体劳动人口的10％；邻近深圳的香港正计划利用先进资讯科技，建设物流中心，以推动经济发展和提供就业机会。我国进一步的改革开放和经济增长将直接促进我国物流、配送进入快速发展阶段，预计在21世纪的前10年，我国将形成物流、配送中心的建设高潮。深圳有关的上市公司应该抓住这个历史的机遇，通过建立立体的产业结构，获得进一步的发展机会。

第五部分深圳本地上市公司资产重组的产权调整和安排

一、资产重组的产权创新对策之一：控股资本的证券化运作

一个至多数个主要股东持有大比重的上市公司股本，从而构成对上市公司的绝对控制，是我国证券市场上的通行做法，深圳本地上市公司也不例外。由于我国国有资产居于主导、支配地位，同一国有资产管理组织或机构作为数家上市公司的控股股东也不鲜见；而深圳拥有比其他地区为多的上市公司，同一股东控股多家上市公司的现象更显得突出。

问题是，往往这一控股股东不仅控股上市公司，同时还支配、管理着其他形式的国有及国有控股、参股企业。这样一来，这一控股股东实际上是按照同一体制、方法管理着两种不同性质、不同特征的资产：规范的证券资产和其他资产。为实施、推进上市公司资产重组的需要，控股股东应当也可以对两类资产分别管理，其中，对所持上市公司股本应当实行证券化管理和运作，并与其他资产相对分离开来。

所谓上市公司控股资本的证券化管理、运作，即指利用现行法律制度、市场规则所提供的空间，控股股东将其所持的对上市公司的控股股本与所拥有的其他资本分解开来、分别管理的方法。再具体一步，就是控股股东以所持的全部或部分上市公司股本作为注册资本，设立新的独立公司，转司上市公司资本运作和资产重组之职。这一方法比起混同式、单一化的资本管理机制，更能适应资产重组的要求。对于深圳本地上市公司的控股股东而言，例如深圳市投资管理公司拥有数家上市公司的控股资本，并且还参股了不少上市公司，同时又有其他的国有资产，在这种情况下，可以依据证券化专业管理原则，将其中部分上市公司的控股股权与其他国有资产分解开来，以上市公司国有股本为依托，创设、形成新的控股职能主体。又如宝安区和龙岗区的国有资产管理机构同为ST宝安的主要股东，也可以以各自持有的ST宝安股权作为出资，成立独立的控股公司。运用这一模式的还可有深圳建设投资控股公司、特发集团、赛格集团等。

表面上，这一模式似乎仅仅具有形式上的意义，而无实际价值；甚至还有可能引起诸如增加管理层次、增设管理机构的质疑。实则不然。由于这一独立的、完全证券化的管理系统的出现，控股股东在深圳本地上市公司资产重组中的运作空间大为扩展、促进手段也大为丰富。

控股资本证券化管理不同与普通的国有资产管理系统，由于增置了一个独立运作层级，对上市公司控股资本的运作、管理能够全面按照上市公司与一般有限公司股本的差异，实行专门操作，而控股股东也取得了取得或放弃、增持或减持上市公司股份的灵活性，并有效克服了以往按行业、按地域进行管理分工的弊端。

二、资产重组的产权创新对策之二：MBO以及ESOP

MBO即Managersb

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ts的英文缩写，意即由企业的经营管理集体或阶层收购本企业的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。MBO机制在国外属于一种频繁运用的资产重组方法，而在我国则显得生疏，直到不久前四通集团采用这一方法解决长期含混不清的产权关系时，MBO模式才为部分业内人士重视。根据国外的资产重组、股权收购理论，ESOP即公司员工持股体系是与MBO不同的一种产权形式，实际上，由于我国企业的性质、特征，在某种程度上，可以将ESOP方式视为MBO机制的扩大化，因而在此合并加以论述。

尽管前有四通集团的摸索、试验，但MBO至今未能在上市公司中得到运用。这一滞后，客观上为深圳本地上市公司实施创新提供了难得的机会，并且深圳本地上市公司在这一方面又具有为多数上市公司所不及的条件。从历年来深圳本地上市公司披露的公开信息资料，经营管理人员持有本公司股份的数额、比重明显大于其他地区的上市公司；况乎深圳经济特区市场机制发育较早、对外开放程度较高、社会观念更新较快、管理体制转换较彻底，所有这些，为MBO模式的推行创造了必要的、良好的环境。

值得重视的还有，创建企业特别是国有及国有控股企业内部的激励机制问题，一段时间以来呼声日高。前不久的十五届四中全会通过的决定，肯定了这一方面的要求。按照不争论、大胆试、大胆闯的精神，深圳完全可以再度领先一步。

MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由企业的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本企业的股份，并取得一定程度的控股权。其中有三点应予重视：一是收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；二是收购本企业股份所需的资金，既可以实行现金－现券式的方法，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法；三是控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。

根据深圳本地上市公司的实际情况，MBO的推行可以演化分为3种实施途径——

一是原有控股股东在继续保持控股地位的前提下，同时将一定比重但已足以反映、实现经营管理集团利益的股份转给经营管理人员，从而使得经营管理人员参与决策和相互监督。这一途径适用范围最广，几乎深圳本地全部上市公司都可采用，即使大型上市公司也不例外，只是实践中需根据实际情况决定股份转出的数量、份额。这一途径的缺点是不易把握度量界限，原有控股股东转出股份过少，无法达到预期效果；而转出股份过多，则与后一途径无异。

二是原有控股股东与经营管理集团共同行使控股权。这一途径比前项更进了一步，按照共同控股的机理，原有股东保留的持股数量、比例与经营管理集团接受的股份大体相当。基于上市公司股本总额、资产规模等因素，这一途径主要适用于中小型的上市公司。运用这一途径，可能在未来的时间内出现控股股东之间的利益矛盾，需要事先加以预防。

三是原有控股股东退出控股位置，转由经营管理集团接管控股权。这是最为彻底的MBO操作途径，但在确定接管人员的范围以及接管人员之间的持股差别时必须充分沟通、审慎配置。在适用上，这一途径也主要及于中小型上市公司。

归纳起来，MBO模式集中适用于中小型上市公司。在深圳本地壳化上市公司中，能够在MBO实践方面有所作为、取得成效的，我们大体可确定以原有控股股东持股数额在1亿股以下、总资产规模小于10亿元为标准。

如果MBO模式的运用能够基本奏效，约有1／3左右的深圳本地壳化上市公司可以在新生的航道上扬帆。依托MBO模式，深圳本地上市公司的ESOP即职工持股体制也可进入新的阶段。

三、资产重组的产权创新对策之二：风险资本与壳的结合

委托风险资本机构经营管理部分壳化上市公司，或将部分壳化上市公司的控股权让渡、托管于风险资本机构，是深圳本地上市公司资产重组的又一重要渠道。风险资本与壳资源的结合，不仅能够满足壳化上市公司转型升级、重塑主业的需要，而且可以最大限度地体现深圳本地上市公司资产重组的创新优势。

随着科教兴国战略的推进，以及经济发展过程中结构调整、产业升级力度加大和进程加快，提高高新技术成果转化率、应用率和贡献率的任务日益重要而迫切；与此同时，由于种种原因，众多中小企业、民营企业初创时期或二次创业阶段的资源供给、能量注入极为匮乏。基于这样的环境和背景，开发适应未来前景、富有创新能力的风险投资产业和风险资本机制，已经成为备受关注的重大现实命题。

然而，风险投资、风险资本事业的兴起，不能不依赖于我国的国情现状、制度条件，因而也就不得不受到现状、条件的限制与约束。这些限制与约束，其中最为突出的就是：风险投资、风险资本最终将如何实现价值，取得投资回报和进行资本复归这是风险资本在实践中面对的主要难题。为此，可以结合我国资本市场的实际情况和发展趋势，设计、创立新的思路：运用证券市场的壳资源，实现风险投资、风险资本的价值。

反之，从深圳本地壳化上市公司的角度，如何获取高新技术成果，实现自身的转型升级，则是极大的难题。完全依靠自身力量开发高新技术，投入大、周期长，况且开发过程中的不确定性很多。上市公司的特性以及证券市场的运行机制，也不允许上市公司以试验方法从事经营管理活动。

风险资本和壳化上市公司两方面分别具有的长处与各自面对的局限，为风险资本与壳资源的结合创造了条件。

风险投资主体运用壳资源取得利益，是立足于我国实际提出的一种风险资本价值实现模式。运用证券市场的壳资源作为风险投资、创业资本价值实现的杠杆和通道，这一模式、机制的基本点概括起来就是：鉴于价值实现已为风险投资产业的根本制约和主要障碍，风险投资主体可以预先取得对某些壳化上市公司的控股权、支配权，一旦接受风险资本的企业培育、孵化成熟，即可将所投入的风险资本以至更大范围的资本注入或转入壳化上市公司之中，从而完成风险投资的回报与增值过程。而壳化上市公司也可以在这一过程中达到资产重组的目的，实现业务的转型升级，进入风险资本与壳化上市公司重组两赢的佳局。

目前，深圳分设于本地和海外的两个风险投资基金已经正式运作，这为深圳本地壳化上市公司的资产重组以及风险资本与壳资源的结合提供了重大机遇。

四、控股权的公开竞标出让及多元财务杠杆的引入

选择部分壳化上市公司，以公开竞标形式出让其控股权，也是深圳本地上市公司资产重组的重要而有效途径之一。一段时间以来，证券市场上的资产重组个案层出不穷，涉及控股权转移在其中占有较大比例。但是，这些控股权转移的个案几乎都是定向进行、封闭筹划的，缺乏公开性和透明度，某些个案甚至有黑箱操作、内幕操纵之嫌，引起投资者及有关人士的质疑和微词。事实上，非公开的、点对点式的控股权转移，绝非有效、合理的资源配置手段，恰恰相反，这一交易方式往往排斥了资源配置的效率和优化。或许，由于其他地区上市公司数量不多、壳化分散且比重不大，实行公开竞标出让控股权的做法可能造成交易成本增大、实际成效弱化的弊病。但是，这在深圳一般不会发生。

实践中，可以将公开竞标出让壳化上市公司的控股权，作为前3种产权交替、更新途径之后的备用渠道。在目前我国的证券市场上，鉴于上市公司乃是一项具有稀缺性的重要资源，并且这种稀缺性将延续相当长的周期，培育、重塑壳化上市公司成为区域经济增长的新动力当然是首选方针，只有在依托本地资源、本地要素重组无望之际，以公开竞标出让控股权方宜列入日程。这一论点，似有条块分割的色彩，但是由于国民经济运行的现实状况，任何地区都不能不将区域经济增长置于优位。毕竟，公开竞标出让控股权不宜附加太多的限制和约束。

一般而言，公开竞标出让控股权的途径，主要适用于那些资产规模、股本总额较大的壳化上市公司，并且往往以资产质地相对更为低下、遗留问题相对更为复杂的企业为主。这从又一侧面印证了只能将公开竞标出让控股权方式作为备用渠道的结论，依靠本地力量解决不了的问题转由其他主体承接，成功率不可能提高。

深圳上市公司股票暂停上市处理规则

发布部门：深圳证券交易所

发布文号：

第一条为维护证券市场的交易秩序，保护投资者的合法权益，根据《公司法》、《证券法》和《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，制定本规则。

关联法规：

第二条上市公司出现《公司法》第一百五十七条第（四）款规定的情形，即最近三年连续亏损的，由本所决定暂停其股票上市。

关联法规：

第三条上市公司在年度决算工作结束后，出现最近三年连续亏损，公司董事会应当在正式披露年报前至少发布三次警示性公告，提醒投资者注意投资风险。

第四条上市公司董事会应当在收到其连续亏损第三年的年度审计报告后2个工作日内，向本所和中国证监会报告。

第五条自上市公司公布年度报告之日起，本所对其股票实施停牌，并在停牌后3个交易日内就公司股票是否暂停上市作出决定，报中国证监会备案。

第六条上市公司根据本所的决定，在指定报刊刊登《暂停股票上市公告书》。自公告当日起，本所停止其股票的逐日持续交易。

第七条上市公司出现《公司法》第一百五十七条第（一）、（二）、（三）款规定情形之一的，本所根据中国证监会的决定暂停其股票上市。

关联法规：

第八条公司股票暂停上市期间，本所为投资者提供“特别转让服务”。

第九条前条所称的“特别转让服务”是指：

（一）公司股票简称前冠以“PT”字样（PT为ParticlarTransfer的缩写，即“特别转让”）；

（二）投资者在每周星期五（法定节假日除外）开市时间内申报转让委托；

（三）申报价格不得超过上一次转让价格上下5％（上一次转让价格显示在行情系统中的昨日收盘价栏目中）；

（四）每周星期五收市后对有效申报按集合竞价方法进行撮合成交，并向本所会员发出成交回报；

（五）转让信息不在交易行情中显示，由指定报刊设专门栏目在次日公告；

（六）公司股票不计入指数计算，成交数据不计入市场统计。

第十条公司股票暂停上市期间，非流通股的协议转让及流通股的定价收购，按照本所的有关规定办理。

第十一条公司股票暂停上市期间，公司其他权利义务不变。

第十二条公司在股票暂停上市后，达到上市条件，申请恢复上市的，按照中国证监会的有关规定办理。

第十三条本规则自发布之日起实行。

深圳证券交易所

一九九九年六月十七日