最后一天下午，财政部等三部委联合发出了《关于个人转让限售股征所得税通知》(下称《通知》)。《通知》规定，对个人转让限售股的所得，按照“财产转让所得”，适用20%的比例税率征收个人所得税。

诸多经济学家以及机构人士认为这是利好，一项网络调查也显示，近九成的投资者赞同开征此税，超过七成的投资者认为这对股市是个利好。但2010年首个交易日对这一新政的反应又多少令人大跌眼镜，而随后的市场走势也似乎迅速淡化了该政策的影响。

如果跳出该新政对股市短期的影响来看，其实这项新政是历史上最大限售股解禁洪潮倒逼的产物。这项新政也将给产业资本戴上一个紧箍，试图避免在产业资本横冲直撞下滚滚直下的2008年A股市场情形重现。但很显然的是，这项新政并不能解决限售股存在的根本问题。

史上最大解禁洪潮

2010年的限售股解禁虽然股数规模上比2009年要少得多，但市值上要大得多。Wind统计，2010年全年涉及限售股解禁的上市公司共有683家，合计解禁股数为3852.43亿股，为2009年的54.32%;合计解禁额度为59095.82亿元，是2009年的112.51%。

2010年的限售股解禁主要以大*限为主。据统计，2009年，股改限售股即大小非解禁占全年解禁股份的比例为68%，非股改限售股即大*限解禁占比为32%。而2010年，限售股解禁主要为大*限，约占全部限售解禁股的78%，大小非部分约占13%，定向增发配售部分约占8%，其他约占1%。

如此规模的限售股解禁洪潮带来的直接后果就是大小非和大*限对市场的冲击。特别是定向增发限售股部分由于投资成本相对较高，且多为财务投资，因此减持意愿相对较高。

**公司的数据显示，自股改限售股解禁以来，截至2009年11月，大小非累计减持量与全部解禁量的比例为12.47%，其中大非累计减持量占大非解禁量的比例为5.71%，小非累计减持量与小非解禁量的比例为41.27%。

其中，2009年1～11月大小非减持数量为113.54亿股，而同期解禁的股改大小非为1848.59亿股，大小非减持比例为6.14%。

**证券认为，如果考虑到2010年信贷政策收缩的因素，企业或个人通过减持股票获得资金的需求要比2009年强。因此2010年限售股解禁减持的比例应该不会比2009年低，只会高。

限售股解禁减持的规律

数据统计显示，限售股股东基本是逢高即减，大小非在减持策略上并没有显著差异。从历史表现看，整体上都是在股价上涨时减持，细小差别在于上涨过程中小非减持数量相对稳定，而大非则是整体市场越积极，减持越多。如2009年1月至8月，由于市场持续走好，减持力度明显;而2009年8月以来，随着市场出现调整，减持力度明显减小。

**证券在一份研究报告中指出，限售股解禁的压力大小并不完全取决于解禁规模，而与购置成本、当前市场估值水平的高低、行业发展趋势以及公司的发展前景、套现的紧迫性、股份的性质等密切相关。

此外，小非减持动机相对更强。2008年以来，小非累计减持比例一直稳定在40%左右。这主要由小非性质决定，由于这部分股东多为财务性投资，因此在已经具备丰厚利润的情况下，减持动机自然十分强烈。

对股改后遗症的完善

某种意义上，这次新政还给产业资本戴上了一个紧箍。

2008年，在国际金融危机的背景下，以大小非为代表的产业资本，以不计成本地抛售解禁股腰斩A股市场的方式成为中国证券市场价值重估的新生力量，而金融资本则被迫通过杀跌来压低整体估值，使得产业资本在抛售过程中收益大幅降低。产业资本和金融资本的双向博弈导致的恶性循环，最终导致2008年成为年跌幅高达65%的大熊市。

2008年，推动上一轮大牛市爆发的股改备受质疑，围绕大小非是否应该被清算的争论不绝于耳。2008年4月21日，证监会出台了“减持超过1%需上大宗交易平台”的规定，但从事后的态势观察来看，这个规定起到的效果有限。而此后，除了减免印花税，再无直接推动市场下跌止步的措施。

**证券首席宏观分析师胡*晓表示，该政策应该是对股改的完善，即对股改的受益暴利如何调节的问题。

此外，该项政策可降低减持对市场的冲击，有利于降低当前市场的扩容压力。与“减持超过1%需上大宗交易平台”的规定相比，该项政策更具有实质性意义。因为后者规定有很多方式可以规避，最典型的就是分批减持0.99%的股份，以及利用大宗交易平台进行“过桥交易”后再在二级市场减持等方式。

根本问题犹未解

这次新政对今后的大小非和大*限减持冲动确实有一定的抑制作用，但显然不能解决A股市场上越来越多的限售股，而这涉及到A股市场的根本问题——新股发行制度改革。

Wind统计，截至2009年底，股改产生的大小非为7132.02亿股，新老划断之后产生的大*限合计10161.15亿股，后者是前者的1.42倍。(注：大*限数据根据Wind统计，无法保证其初始数据准确性，另《闲不住的手——中国股市体制基因演化史》作者陆一统计的数据约为8500多亿股。)

以2009年底时点统计，从2010年到2016年，股改限售股将从471亿股到2.94亿股逐年减少，直到消失。但2010年起市场面临的最大解禁压力将是大*限，在2010年的3839.23亿股解禁股中，除了大小非，还有2907.16亿股的大*限，207.14亿股定向增发机构配售股等。

毫无疑问，新老划断后产生的大*限已经成为限售股的主力，随着IPO在2009年6月重启，大*限将持续增加。虽然此次征税新政对大*限减持冲动有一定的抑制作用，但在靴子落定的情形下，大*限的减持还是会给市场带来一阵阵冲击，尤其小限的投资本性使然。

以2008年限售股解禁以来为例，限售股股东约套现了4700亿元，该数据和2009年A股市场各类融资额总和大致相等，大量低成本限售股减持对股票市场融资将产生明显影响。

虽然股改基本收官，截至2009年11月底，67.33%的股改限售股获得了流通权，但并不能就说A股市场已经平稳渡过流通问题难关。一位资深市场人士告诉本报，只要新股发行制度不予彻底改革，A股市场便不是真正意义上的全流通。

此外，根据《通知》，对个人转让限售股所得征税的方法，可能会使一些大*限有动力在解禁之前通过一些方式做低股价，持有相关公司的投资者亦可能预期被冲击而提前转让进而形成事实上的冲击效应。因此投资者应对683家公司中涉及大*限解禁的公司加以防范。

学习一下：

大小非：股改时受到流通期限和流通比例限制的原非流通股。一般来说，限售流通股占总股本比例小于5%为小非，超过5%的比例为大非。按照证监会的规定，股改后的公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：

(1)自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让;

(2)持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。

大*限：指在新老划断后产生的首发原股东的限售流通股。其中股份锁定期为三年的称作“大限”，在上市前12个月内以增资扩股方式认购的股份，锁定期为一年，称为“小限”。