一、国外基金公司的股权转让

1、基金公司股权转让的价格条件

(1)价格与管理资产规模比率(Price/AUM)

在基金公司股权转让中,最棘手的问题之一无疑是股权的定价。从国外基金公司股权转让的价格条件来看,最为常用的指标是价格与管理资产规模比率(Price/AUM比率),即基金公司股权价值与基金公司管理资产规模之比。由于基金管理公司的管理费收入根据管理资产的一定百分比计提,因此,基金管理公司股份的售价依照公司所管理资产的百分比来计算是一种较为科学的做法。Price/AUM比率与公司管理资产规模的乘积就是公司的总价值,收购价格则根据收购的股权比例确定。Price/AUM比率视被收购公司的盈利水平、成长性、客户对象、投资风格与策略不同而有很大差异,从不到1%到超过16%不等。由于基金公司股权转让中的Price/AUM比率差异较大,并没有一个固定的区间,因此采用中值比平均值更能说明Price/AUM比率的概貌。以2000年发生的57宗投资公司的并购案为例,公布了交易价格的有23宗,Price/AUM比率的中值为1.78%。

管理资产规模类似、目标客户群相同的基金公司股权售价差异很大。2001年5月,莱格玛森收购PCM时,收购价的Price/AUM比率为16.85%,PCM当时管理的资产规模为82亿美元,以拥有高净资产的个人为客户。此前发生的三起同样以拥有较高净资产的个人客户为对象,管理资产规模为60亿到100亿美元的基金公司股权转让,收购价格的Price/AUM比率是介于2.56%到5.11%。但莱格玛森对PCM的收购价并非不可思议,这一价格是基于PCM过往的业绩表现及强劲的资产与盈利增长基础之上的。PCM的业务集中于美国小型股与中型股市场,从1986年末到2001年以来取得了复利年收益率24%的佳绩。在2001年以前的5年内,它的盈利以复利每年48%的收益增长,管理资产规模复合每年增长50%。并且,基金市场的细分中,拥有高净资产的个人客户这一目标市场是具有较高利润率及高成长性的领域。为保证其营运的持续性,莱格玛森将不对PCM的管理层及组织架构作任何改变。

同一家公司股权转让中的Price/AUM比率也是因时而异的。以美国银行收购Marsico资本管理公司为例。1998年,美国银行以1.5亿美元的价格收购Marsico公司50%的股权,当时Marsico公司管理的资产规模是28亿美元,相应的Price/AUM比率就已经高达10.7%。2000年6月,美国银行收购Marsico剩余50%的股权时,Price/AUM比率更高,达到11.9%。第二次收购的价格为9.5亿美元,2000年一季度Marsico公司的管理资产规模为159.2亿美元。

管理指数基金的公司在股权转让中的价格与资产管理规模比率较低。这很易于理解,因为指数基金的管理费率低,如美国国内积极管理型基金的平均费率是1.4%,而被动管理型基金的平均费率只有0.75%。因此,同等的管理资产规模,指数基金公司的收入就要低于积极管理型基金,从而指数基金公司股权转让中的Price/AUM比率较低。

(2)收益倍数

对于收购方来说,收益倍数的好处是直观地表现出投资回收期的概念,即收购方支付的收购成本在多少年内可以收回。在实际的案例中,股利也常被息税前利润(EBIT)、息税折旧摊销前利润(EBIT?DA)或预期收益代替。例如,2000年Ereko收购FC公司90%的股权,收购价格6668万欧元,代表当年预期收益的5.9倍,也表示5.9年可以收回投资。SG收购TCW公司51%股权时,收购价格8.8亿美元,代表16倍EBITDA。莱格玛森收购PCW的价格是9倍EBIT。

2、股权转让的支付安排

在股权转让中形成僵局的重要原因往往是来自价格,买卖双方他们对标的公司究竟值多少钱的看法不一致。公司的价值等于其未来收益的贴现值,公司的未来收益就成为决定其价值的关键因素。然而,公司的未来收益是难以确定的。并且在收购后还面临着很多风险,如原来预期从收购中获得的收益可能无法实现可要延期实现,还有可能由于投资账户对收购行为的不满,导致收购对公司管理的资产规模产生负面影响等等。国外的基金公司股权转让是通过盈利实现后支付的安排来寻求股权转让中买卖双方的利益平衡的。盈利实现后支付是一种或有支付,这种支付是与目标公司未来业绩挂钩的,也就是说,购买方先支付买价的一部分,剩余部分要在目标公司未来达到一定收益或其他业绩条件(如利润率、现金流等)满足后才会支付。这一支付安排可以取得双赢的结果。如果或有支付实现,卖方就可以获得一个比纯现金交易高的价格。而先支付的价格通常是基于买方对未来的较低预期,也就意味着买方只需支付较少的现金作为首次付款,并将目标公司未来的运营风险转移了一部分给卖方。以莱格玛森收购PCM为例,莱格玛森先支付6.82亿美元的现金,意味着8.32%的Price/AUM比率,另外还有共计7亿美元的分两次进行的或有支付,当所有的或有项目实现,并完全支付后,Price/AUM比率才跃升至16.85%。这一交易的盈利支付条件要求在未来的3年和5年,公司业绩激励支出控制在收入的20%以内。

在支付方式上,现金支付、股权支付或者现金与股权两者结合的方式均被采用。这里就不再赘述。

二、对我国基金公司股权转让的思考

1、我国基金公司股权转让的Price/AUM比率

尽管近期拟转让基金公司股权的消息频繁见诸报端,但我国已发生的基金公司股权转让并不多见,公布转让价格的就更少了。2000年9月14日,南方基金管理公司的发起人广西信托因欠陕国投3000多万元左右到期债务不能偿还,经法院裁决对其持有的南方基金管理公司1000万股权及基金开元600万基金单位进行拍卖。陕国投以3103万元竞得上述拍卖标的。根据当时南方基金管理的资产规模为60亿元,股本5000万,基金开元的市价为1.33元,可以推算出Price/AUM比率为不到2%。由于当时这一价格的确定并不是采用Price/AUM法,而且时过境迁,市场也发生了很大的变化,与现在将发生的基金公司股权转让可比性并不强。

确定用来计算价格的Price/AUM比率,需要考虑的因素有:基金公司未来管理资产规模的扩张能力、基金管理费率的变化趋势、基金公司预期盈利、基金公司成长性等因素。对于收购方来说,愿意支付的溢价程度还会受到新设基金公司与收购现有基金公司成本对比,能否控股或对基金公司进行实质控制等因素的影响。

2、转让过程中资产规模的确定

在确定资产规模时有两个指标可选择:一是发行规模;二是净值规模。如果采用发行规模,计算基数易于确定。但由于基金管理公司投资营运水平不同、分红差异,使得发行规模与实际资产净值之间存在差异。截至2002年12月13日,有半数的基金净值在0.9元以下;也就是说,有一半的基金净值规模与发行规模差异超过10%。如果采取净值规模,则由于净值每天变动,使得计算基础变得不确定。当然,这个问题可以采用指定净值计算日,或采取一段时期的平均净值来解决。但是,何日作为计算日更为科学难以确定。计算平均净值的估计期也必然会有争议。如果包括了较长的多头市场时期,则对出让方有利;而包括了较长的空头市场时期,则对收购方有利。