10月29日，国务院发展研究中心金融研究副所长———巴曙松博士在上海国际金融服务论坛上对《证券投资基金法》的下一步发展做了点评。

巴曙松认为，当前的证券投资基金法同以往的一系列相关法规相比，已有可喜进展。但证券投资基金法的发展，还应当放到全球金融监管发展趋势的大背景下考虑。总体上看，这部法律存在值得进一步完善的地方。

强调激励相容的金融监管

巴曙松认为，金融监管不能仅仅从监管目标出发设置监管措施，而应当参照金融机构的经营目标。激励相容的监管，应当从总体上促进经营管理状况良好的金融机构发展，抑止管理水平低下的金融机构。

但是，包括中国在内的许多国家和地区的金融监管存在一个重大的缺陷，就是缺乏激励相容的监管理念和机制。而且往往还抽肥补瘦、鞭打快牛，政府在给金融机构注资、补贴、收购兼并的过程中，没有一个有效的机制鼓励好的金融机构更快扩张，而是在客观上保护落后，鼓励了较差金融机构的生存。

巴曙松认为《证券投资基金法》在财产委托的基金公司的业务范围、对于基金从业人员持有、买卖股票的禁止性条款等方面的规定即体现了激励相容的思路。

巴曙松指出，《证券投资基金法》对私募基金的漠视，是激励相容方面的一个缺陷。他认为，私募基金是一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融产品形式，各国对私募基金大都通过一定的法律明确地位并予以约束，监管重点通常一是投资者的实力要求，二是信息传播的一定限制。从中国市场经济不断深化的角度而言，私募基金走出地下的趋势是无法改变的，只能对其加以正确引导。未来，处于有关法规监管之下，私募基金和公墓基金之间应当是相互竞争的伙伴关系。为了减少市场风险，防止类似中科崩盘类事件再度发生，最好的办法，就是把私募基金暴露在阳光之下。取缔已不可能，且违反市场原则；放任不管，不做出法律制度安排，易生事端，不利于市场秩序的稳定。

注重金融监管的成本收益

据巴曙松博士介绍，英国有法律规定，对任何新的监管举措都要进行成本收益分析，这体现了对市场机制的尊重。

他认为，从现在的发展趋势看，金融监管并不是越严格越好，过于严格的金融监管不仅会带来过大的金融行政成本、以及金融机构贯彻这些监管措施带来的成本，还会抑止金融创新和市场竞争。在条件成熟时，应当要求监管机构对见过措施进行成本收益分析，只有监管的预期收益大于成本的监管措施才能够实施。

以《证券投资基金法》为例，其中有关基金份额持有人权利能否得到保护的问题，始终是基金投资人士所关注的热点问题。原草案规定，召开基金份额持有人大会，应当至少有代表基金份额30％以上的持有人参加。有的单位和专家提出，这一比例过低，持有人大会做出的决定难以体现多数持有人的意愿。据此，新的草案将这一比例修改为50％。当然，规定相应的比率是可以理解的，也是必要的。但在实际的基金运作中，希望分散的基金持有人直接发挥对基金管理人的约束作用，希望分散的基金持有人能够有50％以上的持有人参加，无疑是一种成本极高的运作方式。

鼓励金融创新的金融监管

巴曙松博士认为，金融机构的创新往往反映了市场的金融服务的新需求，和金融体系发展的新趋势。与鼓励金融创新理念相反的是，过于严厉的行政审批和行政管制必然会抑制金融创新。

近期在讨论《政权法》的修订时，就有一种意见认为，整个证券法可以基本不进行修改，只要补充一条——凡是本法没有禁止的，都是可行的。这体现了对金融创新包容的监管理念。在证券投资基金立法方面，这种问题同样存在。实际上，对金融创新用堵塞的方法，用一概禁止或者一概鼓励的办法，用行政审批的办法，之所以效果很差，是因为没有理解金融创新的必然性。创新时时发生，只要市场有需求，存在盈利空间，创新产品就一定会出来。那些不理性的禁止，只能改变创新的主体成本，而不能取消创新本身。

巴曙松还指出，证券投资基金立法回避了对证券投资基金的定义，这可能能回避长期以来围绕投资基金立法定义的争论，但是必然会为今后留下后患。因为随着金融创新的推进，市场上必然会出现大量类似于证券投资基金的投资产品，如果缺乏必要的约束，必然导致监管套利。

2003年11月24日

巴曙松：国有股权转让按净资产定价有缺陷

记者：如果继续把每股净资产作为国有股转让的定价指标的话，会造成哪些影响呢？

巴曙松：这会在体制上造成很多负面影响，表现在以下几个方面：

首先，以净资产为企业价值基础的定价方案，必然会使得整个定价方案不能准确地反映企业的市场价值，因而难以保证交易的公平。

其次，每股净资产是一个会计概念而不是一个企业市场价值的概念，但是目前的会计准则强调的是企业的有形资产，而忽视了企业的品牌等市场运营中相当重要的无形资产。

第三，作为会计指标的每股净资产，显然存在一个被有关方面利用会计操纵手法、进而操纵每股净资产的可能性。仅仅以管理层收购为例，管理层为了迫使政府将国有股权以更低的每股净资产转让给自身，往往会设法低估企业的每股净资产，或者通过操纵会计报表使企业出现亏损，进而降低企业的每股净资产，为自己的低价收购创造条件。

第四，当前讨论对流通股股东进行补偿的方案时，曾经有建议认为，因为流通股股东以更高的溢价购买股份，从而为国有股权每股净资产的上升作出了贡献，国有股转让时应当对流通股股东进行补偿，经常被提及的建议是按照每股净资产将国有股配售给流通股股东。实际上，在当前的上市公司中，不同企业的经营状况存在相当大的差异，有的上市公司的每股市场价值还在每股净资产之下，即使不考虑流通股股东对上市公司净资产作出的巨大贡献，将这些市场价值低于每股净资产的国有股转让给流通股股东，实际上对流通股股东是不公平的。

第五，在流通股与非流通股分离的体制缺陷下，国有股以每股净资产转让的政策规定，往往成为非流通股股东侵蚀流通股股东利益的导火索。国有股以过低的、不合理的价格向流通股股东以外的市场主体转让，就会使流通股股东丧失得到补偿的机会，也会使未来迟早需要解决的全流通问题的利益相关主体多元化和复杂化，增大了未来解决问题的难度。

所以，正是因为每股净资产在确定国有股权转让价格方面存在的巨大缺陷，应当尽快在实际操作中予以放弃，并采用更为市场化的价值评估方法，承认不同行业、不同地区、不同企业中的国有股权价值的巨大差异，并为国有股的转让提供一个更为公平的价格指针。