□瑞银投资银行中国区副总经理

张化桥

很多对冲基金很赚钱，它们的创办人和高层员工也很赚钱，这些都是事实。但是，他们成功的前前后后也有大量的辛酸故事。这些故事包括高度的压力，以及关闭、破产和多年不赚钱的例子。对于少数赚钱的对冲基金，我们要分析他们是如何赚钱的。我看原因不外乎两种：第一种是确实水平高，赌对了。比如，在投资回报方面，有些长期以来表现优于大市，所管理的资金也就越来越多，管理费收入越来越大，利润分成也越来越丰厚。但这种人毕竟是凤毛麟角。

第二种是绝大多数，他们的水平虽然一般或者投资表现平平，但筹集资金的能力很强。他们赚的是稳定的管理费和巨额的利润分成。比如，某某基金管理3亿美元的客户资金。去年，恒生指数上升了48%，但该基金只涨了20%。虽然它跑输了大市，但该基金除了收取1.5%至2%的管理费之外，还要分得利润的20%，即1200万美元。今年如果全球股票大市不振，该基金一分钱也没有赚，但是管理费也有500-600万美元。明年如果该基金亏损10%，管理费也还是要收取的，虽然他们拿不到利润分成。对冲基金的创办人很赚钱，但这不等于基金的投资人也很赚钱。此所谓“挖黄金的人未必赚钱，但是卖铲子的人肯定赚钱”。事实上，绝大多数基金的表现很一般。作为一个整体，他们当然只能跑输大市，因为他们的费用太高。也就是说，像你和我这样的个人投资者在投资业绩方面完全可以优于对冲基金。为什么？

第一，对冲基金的经理们虽然学业成功，工作卖力，又有投资银行在信息、分析、交易以及资金等方面的支持，但这些人天天承受的压力太大，比如他们天天要看这个月的基金表现，下个月的回报，再下个月的增长等等。他们过多地关注基金在短期内的回报，也就没有办法关注中长期。而在短期内，即使是又好又便宜的公司也不见得会在股价上有优异的表现，而又坏又贵的公司的股票未必一定下跌。即使基金经理们对基本面的分析完全正确，并不能对冲基金。他可以不关心今年或者明年的表现，也可以不关心波动系数，这与绝大多数对冲基金是不同的。他曾经说，波动很大的15%的年回报率当然好过平稳的8%的年回报率。可是，绝大多数基金经理不敢那么潇洒：基金评级公司会给你很低的评级，投资者也会敬而远之。

你和我，以及其他真正的长线投资者只关心10年或者20年甚至30年以后我们的退休金是否足够的问题，我们并不太关心短期的波动和其中上上下下的过程。这当然是在股市赚钱的唯一方法。我们不仅节约了交易佣金，也避免了买进和卖出时机上的错误。今年5月，美国最成功的基金经理之一退休。当人们向他讨教成功的秘诀时，他说，秘诀在于不交易或者尽量减少交易。

也有些基金经理认为对冲基金在资金来源方面的不稳定性不是什么了不起的缺点，因为投资者的抽资也可以把坏事变成好事：迫使基金经理经常把资产组合中的烂苹果丢掉，把钱归还给投资者。但我看这还是个问题：说到底，基金经理成功的第一诀窍是有钱管理。

最近，我读了几本关于对冲基金的书，除了它的娱乐价值以外，作者就是吹嘘自己如何工作卖力，思维敏捷，投资成功和赚大钱。但是，我的结论是，作者和其他对冲基金经理们只不过是运气好而已。他们的分析一半正确，一半错误。当他们正确的时候，他们赚大钱。可是当他们运气不好的时候，他们亏的是别人的钱。这是一个很不公平的游戏。

这几年，有很多极端聪明的人放弃或终止对冲基金的游戏。他们终于明白几个道理。第一，不管你多么聪明，多么卖力，想把宏观经济和企业的基本面真正弄明白，是非常不容易的。第二，即使你弄明白了，也不见得就能赚钱。基本面可以长期被另外的各种因素所抵消。第三，在短期内，甚至中期内，运气永远是最重要的。

对冲基金的聪明人们虽然花很多时间研究企业，但是他们把更多的精力用在一个天生就无法解决的难题上。所以他们成功的概率大大降低了。他们发明了这个观测指标，那个观测指标，但是这些指标都有缺陷，都有不灵的时候。当然，他们还有很多其它方法，比如技术分析、涨跌股票的个数比例、“一月效应”、“五月份卖，度长假”等等。

我们的报纸，杂志和电视上到处是轻浮的和随意的股票买卖建议。人们也喜欢用“炒股票”这样的词语来对付他们的读者，实在不负责任。如果用这种态度来投资，你如何能够取胜或者跑赢对冲基金呢？大家急不可待地预测股市的走势，恒生指数下个月或下个季度的点位，以及某个股票在几个星期或几个月内的变动，我看实在是不明智的。天才交易员们的成功不等于可以在你的身上成功复制；在某个阶段成功了，不等于可以在其它的时候成功。

由于制度上的原因，绝大多数对冲基金的表现平平。只要你我坚持长期投资的理念，我们很容易战胜对冲基金。但是我们无法战胜对冲基金的基金经理，除非我们也跟他们一样，开始卖铲子。卖铲子跟挖黄金在商业模式上是不一样的。

作者简介：张化桥，现任瑞银投资银行中国区副总经理。在担任瑞银中国研究部主管期间，曾连续四年荣膺《亚洲货币》评选的“最佳中国分析师”殊荣。著有《一个分析师的醒悟》。