本文首先分析了养老基金的投资资产,尤其是其存款资产所具有的风险,由此说明养老基金投资面临的不再是托宾的“直线效率边界”,然后论述了养老基金投资国债受到的制约。在此基础上,本文从“系统边界”及“曲线效率边界”这两个视角,对养老基金的存款资产为控制风险而向股市扩展投资的问题,进行了定性及定量分析。

在人口老龄化趋势及经济增长的推动下,养老基金在全球范围内积累迅速,并逐渐形成了庞大的资金力量。

而正由于其数额巨大且涉及面广,因此,养老基金如何有效地规避风险并且增值一直是其面临的最主要问题。从成熟的养老资金投资变迁看,为了降低风险,其投资基本遵循了从单一到多元的发展轨迹。这种发展表现为投资品种广化与投资地域广化两大特点,前者主要指从存款及政府债券扩展到股票及企业债券等,后者主要指从国内资本市场扩展到国际资本市场。

自1984年我国养老保险制度改革以来,养老基金的发展摆脱了旧体制的束缚,基金快速增长。然而,随着经济体制转型进程的深化,养老基金面对的风险也日益凸现。

这就决定了我国养老基金必然也要进行投资的分散化,当前最主要的表现就是要向股市投资扩展。本文将针对老基金所面临的风险,从“效率边界”及“系统边界”视角,对养老基金向股市的投资扩展进行分析。

一、养老基金投资风险的凸现

托宾在1958年发表的《风险下的流动偏好行为》一文中提出了“风险资产—无风险资产组合投资理论”。按照这种理论,若投资市场上存在无风险资产F与风险资产A(见图1),则它们的投资组合将处在两者(风险σ,收益R)坐标点的连(直)线上。

而这条直线就是效率边界(EfficientFrontier)①。若无风险资产F的收益率并不低,那么出于安全考虑,将资金都配置于无风险资产F是一种合理的选择。长期以来,银行存款和国债在我国被认为是无风险资产,具有一定的正值名义收益(见表1中的第二、三列:1985年②到2002年的5年期③存款平均利率为8174%;5年期国债平均利率为9158%)。因此,养老保险制度规定了养老基金要投资存款与国债,以确保其不被挪用与流失(魏*宁,2002)。按照上述“风险资产—无风险资产组合投资理论”分析,这种投资就相当于在图1中以F点配置基金。

将养老基金投资于银行存款与国债的前提是它们的确为具有一定收益的无风险资产,然而