一、概述

随着资产证券化的勃兴，由此衍生的金融创新不断涌现，债权抵押债券就是其中之一。

债券抵押是一种以一个或多个类别且分散化的资产作支持支持的债券。作为抵押物的基础资产是一些分散化的金融债务工具及其他结构化产品，如高收益债券、新兴市场公司债或主权债券、银行贷款或其它次级证券，也可能包含传统的资产抵押债券和房屋抵押贷款债券、不动产投资信托等。与此相比，传统的资产证券化产品后面支撑的资产池通常是性质相似的一类债权资产，如信用卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款等，并且很多由实业企业自身持有。

债券抵押的基本构造过程如下：发起人将分散化的资产打包形成资产池(即资产证券化中惯称的基础资产)，接着将基础资产“真实”出售给SPV;，之后SPV以基**产池的作抵押物支持而发行不同级别的债券，向这些债券支付的现金流来自于抵押资产的票息收入及到期时的本息收入，也包括抵押资产出售收入。这些债券承受来自基**产池的信用风险，但程度各异。

典型的债券抵押证券一般分为高级层、中间层和权益层债券。其中，权益层也称从属层面临最大的风险暴露，若基**产池发生违约损失将首先由权益层来吸收，与此相应，投资人可享受债券抵押的收益剩余，可能得到高于其他层级证券的回报，这类似于股权索取剩余的收益特征。高级层的本息偿付优先于中间层和权益层，面临信用风险暴露显著低于另外两层的证券，因而投资人获得的报酬也相对较低。中间层的风险、收益特征介于高级层、权益层之间。

所以说，债券抵押的创新在于运用风险重组技术，进一步提高了收益和风险的配比度，使得债券抵押更好的满足投资人差异性偏好。

二、债券抵押的参与角色

1、发起人

发起人是抵押资产的原始权益人，将分散化的资产打包形成资产池(即资产证券化中惯称的基础资产)后“真实”出售给SPV。

2、特殊目的载体

风险隔离是债券抵押必须解决的问题。SPV承受原始权益人的资产，以此为抵押物支持发行债券抵押，然后运用发行债券抵押取得的资金支付购买发起人资产的对价，是债券抵押的名义发行人。所谓特殊目的，指它的设立仅仅是为了发行证券化产品和收购资产，不再进行其它的投融资或经营活动。SPV可能是发起人机构以外的独立机构，如FHLMC、FNMA，也可能是发起人机构附属的特殊目的金融子公司，有信托、公司等多种组织形式，一般视税收或法规限制情况而定，目前以信托形式居多。

风险隔离的意义在于，发起人的债权人在其破产后不能向已“真实出售”给SPV的抵押资产进行追偿;同理，债券抵押的持有人因抵押资产不能满足其回报的要求向发起人追偿。

3、资产管理经理

与其它证券化产品不同，资产管理经理在债券抵押交易结构过程中扮演至关重要的角色。传统的ABS中，基**产池一旦确定，一般不再更换(信用卡贷款类ABS等循环发行结构除外)，资产服务商(类同于债券抵押的资产管理经理)只须实施有限的静态管理即可。但在债券抵押的交易中，资产管理经理根据招募书的约定购买适当的资产构造资产池组合，并在存续期内根据市场情况对基**产池实施动态管理以追求更高的回报。