并购融资是指为完成企业并购而融通资金过程。并购融资是企业为特殊目的而进行的融资活动,特殊的直接目的是并购方企业为了兼并或者收购被并购方企业。并购融资的特点在于融资数额比较大,获得渠道比较广,采取方式比较多,对并购后企业的资本结构、公司治理结构、未来经营前景等多个方面产生重大影响。
一、按参加并购的公司行业相互关系划分
1、横向并购
发生在具有竞争关系的、经营领域相同或生产产品相同的同行业之间的并购。横向并购的结果是资本在同一生产、销售领域或部门集中,优势企业吞并劣势组成横向托拉斯,扩大生产规模以达到新技术条件下的最佳规模。其目的在于消除竞争、扩大市场份额、增加并购企业的垄断实力或形成规模效应,并消除重复设施,提供系列产品,有效地实现节约。横向并购是企业并购中最常见的方式,但由于其(尤其是大型企业的并购)容易破坏竞争形成行业高度垄断的局面,许多国家都密切关注并严格限制此类并购的发生。如反托拉斯法就是一个限制横向兼并的法案。
2、纵向并购
发生在生产和销售的连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企业间的并购,即生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购。其又分前向并购和后向并购两种形式。前向并购是向其最终用户的并购,如一家纺织公司与使用其产品的印染公司的结合。后向并购是向其原料供应商的并购,如一家钢铁公司与铁矿公司的结合。纵向并购的目的在于控制某行业、某部门生产与销售的全过程,加速生产流程,缩短生产周期,减少交易费用,获得一体化的综合效益。
3、混合并购
既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。其又可以分为三种形态:产品扩张型并购相关产品市场上企业间的并购;市场扩张型并购是一个企业为扩大竞争地盘而对它尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行并购;而纯粹的混合并购是那些生产和经营彼此之间毫无联系的产品或服务的若干企业的并购。
二、海外并购基金的盈利方式
1、资本重置”获利
并购基金可以通过资本注入降低企业负债,即实现资产负债表的重置,或叫资本结构调整(recapitalization)。并购基金的注入使负债累累的企业去杠杆化、大幅度降低债务成本,给予企业喘气、生存和休整的机会。这样的“资本重置”过程往往能帮助企业提升效益、获得资本市场更好的估值。
2、“资产重组”获利
并购基金可以参与企业的资产梳理、剥离、新增等一系列活动,给企业组建一个新的、被认可的资产组合,然后通过并购进行转让,以这种方式来实现收益。比如美国通用汽车,当时已经申请破产保护,并购基金进去,通过各种方式打包重新再IPO或卖出。
3、“改善运营”法
很多时候并购基金不是单纯靠资本的注入来实现投资回报,而是通过指导和参与所投资企业的日常运营,提升企业的经营业绩最终获得收益。这类盈利模式是国际并购基金中最常见的。通过引入新的CEO和高管团队、推动新的发展战略、提升运营效能等等,企业在两三年内经营业绩如果能实现大幅度改善,那无论是“二次上市”还是卖给下一个投资者或基金,这时的企业价值可能翻了几倍。当然,改善运营还可以通过大规模的横向并购形成“市场控制力”,
4、通过“税负优化”获利
一般来说,税前的债务成本比股权成本要低;如果债务利息成本又享受免税,那么这又降低了税后债务成本。因此,并购基金也可以人为地增大所投资企业的杠杆,以此获得税负优化。如果允许采用固定资产加速折旧,那么这样组合起来的高杠杆和高折旧,通常会给并购后的企业带来可观的短期收益。当并购基金是实际的企业控制者的时候,分红政策也由并购基金说了算,那么连续几年的快速分红会给基金带来不错的回报!这类通过债务结构获利而不是通过经营业绩获利的所谓“分红重置法”(dividendrecapitalization),时常受到媒体的批评。
5、“借壳获利”法
目前如果要收购一个香港主板上市公司的壳已经从前几年的一两亿港元上升到三四亿港元的价格。并购基金在收购上市公司“壳”后,通过不断往里注入自产或引入新的业务,拉升股价,在二级市场获利。在A股市场,这类借壳的行为主要发生在ST公司,用以帮助那些急于上市、盈利较好的企业。并购基金作为新公司的股权投资者可以采取“跟投”占股的策略,实现日后较高的二级市场回报。类似地,并购基金可以去收购一些资产,通过一系列“整合装饰”,未来可以转让给上市公司,或者是以发行股份购买资产的方式再变成上市公司的小股东,但是不一定构成反向并购成为上市公司的大股东。
6、“过程盈利”法
因为任何一宗大型的并购案都会涉及到“交易结构设计”,这包括并购交易的支付方式可以是现金、可以是换股、可以是带有“对赌”性质的付款条约;交易结构设计还包括了融资工具的选择。随着并购融资工具或者并购支付工具的增多,比如过桥贷款、定向可转债、认股权证,或者是垃圾债券,或者推行股票分级制度,未来并购重组有很多种组合的方式,这样并购基金在操作过程中能够通过不同的并购工具来实现收益增值或收益放大。
7、“公司改制”获利法
这是一个很具中国特色的并购基金获利方法,即通过并购基金的介入,打破原来“纯国有”或“纯家族”的公司治理结构,通过建立更科学合理的董事会、公司治理系统、激励体系等,从源头上改变企业的行为方式和企业文化等,以期获得更佳的经营业绩回报。
三、我国私募股权并购基金的现状
与国际主流趋势相比,并购基金在中国的发展有其自身的特点,没有固定框架和模式的限定,相对灵活。最为突出的一点在于,中国的私募股权并购基金,并不一定以获得企业绝对控制权为目标,而是产生出了参股型并购基金这一具有创新性质的基金类型。而控股型并购基金和参股型并购基金在投资目的、融资方式、目标公司治理方面差异如下:
1、券商类并购基金。券商类并购基金凭借券商广泛的客户资源和强大的行业研究能力,使其在资金募集、项目选择和并购后重组方面优势显著,已逐渐发展为中国并购基金中的中坚力量。在设立模式上,券商类并购基金分为券商直投公司直接设立、与国际资本机构联合设立以及与地方政府联合设立三类。券商并购基金以控股型为主.
2、产业类并购基金。产业类并购基金主要由实业资本与私募机构联合发起,以有限合伙形式为主,实业公司一般只进行较低比例的出资,其余部分由私募机构募集。产业类基金主要投资方向为与实业公司相关的领域,目的是解决实业资本资金短缺问题、提高资金使用效率以进行扩张转型和寻求新的利润增长点等。这类并购基金在项目遴选、并购后重组整合以及推出方式方面还未形成统一而清晰的模式。
3、私募机构类并购基金。一般由运作模式成熟、资金实力雄厚的大型私募机构发起,具有专业化的基金管理团队,投资策略较为多元,除控股收购外,还包括少数股权投资、跨行业投资等。
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