相关数据显示，央票对冲力度从去年下半年就开始呈现逐步减弱趋势，今年4月以来这样的趋势更加明显。业内人士指出，这主要是受回笼成本以及调控工具多样化的影响，央票回笼流动性的力度在逐步减弱，伴随而来的是央票对冲功能的逐渐淡化，同时转向基准利率导向功能。

央票发行量明显减少

**公司最新研究报告显示，2006年下半年来外汇占款增势迅猛，平均月增量约2500-3000亿元，但央票净增量却明显减弱，平均每月不到1500亿元，对冲比例低于50%。而央行公布信息显示，4月份，银行间债券市场共发行债券4767亿元，较3月大幅减少59.3%，主要表现为央票发行量的减少。而从二季度开始，央票发行量仅保持在与到期量相当的水平上，使得央票存量在此间几乎没有增长。在最近两周，央票发行量继续减少，3年期央票更出现连续2周保持在10亿元低点水平的状态。

数名接受采访的资深分析人士指出，这与同期央行频繁上调法定准备金率密切相关。2006年下半年调整8次，而今年上半年以来准备金率上调也已经达到7次，这反映出在回笼流动性上对央票的依赖性已经越来越弱。**公司固定收益部的相关报告显示，央行更倾向于用频繁上调法定准备金率的手段来回笼流动性，而央票发行基本只限于对冲过去的到期量，已丧失净回笼作用。该公司还预计，今年下半年，在全年外汇占款增长3.6万亿、央票净增量为零的情况下，还需要上调4次法定准备金率，每次50BP。

利率导向功能增强

**公司认为，央行不愿意发行更多的央票主要是为了控制回笼成本、稳定市场利率。据**基金交易员介绍，昨日1年期央票二级市场收在3.25%左右，同持平6周的1年期央票发行利率相差15个BP左右，而3年期央票二级市场昨日收在3.6%以上，同昨日新票3.49%的发行收益率相差了11个BP。该交易员表示，尤其是3年期央票，虽然已经连续2周10亿元的发行量对市场的影响十分有限，却明确向市场传递了央行希望稳定市场利率的意图。**公司预计下半年央行出于降低回笼成本、希望收益率曲线陡峭化的目的已经达到等因素考虑，很有可能会取消3年期央票的发行。同时，该公司还预计，在下半年加息1-2次的情况下，1年期央票利率将上升10-20BP至3.2-3.3%。

特别国债或将替代央票

国海固定收益证券研究中心杨*光表示，财政部通过发行特别国债的形式来辅助央行回笼市场流动性。为了回笼流动性，央行只有不停发行央票，借新还旧，对冲新增外汇占款投放，规模越滚越大。光靠货币政策来完成人民币升值时期对经济的调控任务，难度很大。下半年，财政部通过国家外汇投资公司，发行相当于2000亿美元的特别国债，向央行购买外汇储备并注资国家外汇投资公司。此间，财政部可以调节国债的发行速度，通过国家外汇公司把国内多余的流动性转向国外。在此过程中，财政部特别国债分担央行一部分回笼流动性的任务，而受此影响，央行的调控压力将有所减轻。此外，**公司还预计，由于央票利率下半年还会继续提高，为保持回笼成本不变，同时考虑特别国债的影响，央票存量很可能出现下降。