一、进一步聚焦服务实体经济定位，明确融入方不得为金融机构或其发行的产品。

金融服务实体经济一直是监管孜孜以求的目标和准则。融入方不得为金融机构或其发行的产品，金融机构如何定义，如果通过信托绕监管，是否可行?实操中，为产品融资(比如以双定向办理沪市股票质押融资)本来就已不多见，不过此前并没有明文规定，只是停留在监管吹风层面。

二、融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元。

500万的规模限制使得券商的小额股票质押业务难以继续，不少券商对小额股票质押业务是简化审批甚至是直接放款的，因为动辄几亿的项目需要更多的风控资源。

三、不再认可基金、债券作为初始质押标的。

根据上交所2013年5月24日公布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，股票质押回购的标的证券包括了“上交所上市交易的A股股票或其他经上交所和中国结算认可的证券。”此次明确债券和基金不得作为回购标的证券。

四、明确股票质押率上限不得超过60%。

质押率不超过60%，如果这条放在新规前，会阻挡不少业务，因为高质押率是券商用于吸引客户的砝码，不少结构化的、拼盘模式的高质押率模型常常被相互讨论和传授。监管没有明文规定质押率上限，据说有人曾问证监9折是否可行，结果是：被骂回来了。

但是新规之后，拼质押率、拼价格的时代过去了，各家机构都致力于降低集中度、稳步降低规模、优中选优，并收紧各项风控要素。根据上交所和深交所公布的每周平均质押率，流通股为3折多，限售股是4折多，已经较过去的水平大大降低。

五、单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。

对于30%、15%的比例，其实证券风控本来都不会允许达到如此高的集中度。但是，这里可能暗含了自有资金和募集资金合并计算集中度的可能性。

对于单票全市场质押率不超50%，是之前吹风的重要内容，也是券商内部风控标准之一。如全市场质押率超过50%，违约处置时会产生较大的踩踏风险。相比上交所，深交所有更为严格的监管，超过50%时会暂定标的股票的场内质押。

六、明确证券公司开展业务的资质条件，要求证券公司建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制。

证券公司的资质在征求意见稿中体现为尽调、风控、投后跟踪体系的建设，以及对不同评级的券商以自有资金办理融资提出不同的监管要求，如分类评价结果为A类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%;分类评价结果为B类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%;分类评价结果为C类及以下的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。

关于风险持续管理基本是指投后制度的建设和规范化。与银行相比，券商的制度确实有很大的提升空间。

至于资金用途跟踪管理，券商与银行相比没有结算，故实际无法跟踪管理。只能要求融资人提供可接受的用途、承诺、自我证明的。这方面，就算是银行也很难完全做到，因为跨行后就无法跟踪。

七、质押股票有业绩承诺股份补偿协议的，证券公司应当识别和评估其特殊风险不得以其管理的集合资产管理计划和定向资产管理客户作为融出方参与股票质押式回购交易。

按此规定，带业绩承诺的股票，只能以自有资金融资。对那些以资产换股权的融资人来说，艰难的时刻到了，如果原来加了杠杆，更是容易死得快。因此，对这类业务，自有资金放款的议价能力提升。

八、【尽职调查人员和方式】和【尽职调查报告】。

这部分细化到了操作细则的程度，必须有专人尽调，不得少于两个人，实地尽调，尽调报告质量要求。可能的情况是，券商为了符合监管要求，会制定更细的问责机制。

九、【特殊融入方】及第十六条【特殊证券】。

这条是与5月的减持新规一脉相承的。提出了特殊融入方和特殊证券的概念，意思就是对这些股东要特别注意风险。其实这些股东是最主要的客户，但一是重视股票多过重视融资人本身偿债能力，二是难在处置，比如洲际油气平仓大股东的股票就非常艰难。

新规之后，股票的流动性大大降低，单票流通股和限售股已无法区分流动性，股东身份、股票来源、一致行动人因素显得更为重要，场内质押较之场外质押的优势大大弱化。这意味着，违约处置的期限延长，不确定性加大，因此，一方面投资股票质押会给券商资管带来流动性兑付压力，股票质押融资往往金额不小，一单风险项目可能就足以产生流动性危机，这对券商的商誉是极大打击。据说某地监管已限制大集合发放股票质押。另一方面，如果违约处置的机构较多，导致单票的控制权发生变更进而导致股价大幅波动，对二级市场股民的利益也会造成很大的伤害。

本次股票质押新规是减持新规的延续和细化，不仅对券商提出了更为严格和具体的风控制度要求，也通过质押率60%、全市场质押率50%、单一券商单票30%，单产品15%这样的数值，以及其他多项限制措施控制整体业务风险。

股票质押业务始于2013年，初衷是：定位服务实体经济，满足上市公司股东融资需求，对证券公司和推进业务转型具有积极意义。因此，在整体市值没有爆发性成长、金融去杠杆的背景下，这一融资工具的总规模应当是有边界的，也应当回归初衷。笔者认为，券商的股票质押业务将更为艰难但是更为规范，两大新规后这一业务将经历一个逐渐萎缩的过程，尤其是存量业务到期后。尽管股票质押业务的空间缩小了，但是为上市公司及其股东融资依然是比较优质的业务方向，因为上市公司的公开透明和“五独立”、券商对上市公司的研究和经纪业务优势，以及积累的业务经验。新的业务机会和模式在哪里，亟待思考和突破。

不变的是，风控体系的建设和风控经验的积累极为重要，毕竟金融的本质就是风险控制、风险定价。