“以股抵债”严格的说，应该称作“股份回购抵债”的含义，应该是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题，允许上市公司依特定价格回购控股股东所持有的股份，并以回购应付价款与控股股东侵占上市公司资金所形成的负债相抵消。

以股抵债：股权定价为何不能低于净资产？

摘要：本文通过对以股抵债试点方案从定价机制、负债责任、保护机制三方面分析认为：以净资产定价侵占了流通股东的权益，流通股股东将承担更大的债务风险和资产状况恶化风险，掩盖了大股东严重侵占流通股股东权益的事实。这种以股抵债的规则有违背保护私有财

摘要：本文通过对以股抵债试点方案从定价机制、负债责任、保护机制三方面分析认为：以净资产定价侵占了流通股东的权益，流通股股东将承担更大的债务风险和资产状况恶化风险，掩盖了大股东严重侵占流通股股东权益的事实。这种以股抵债的规则有违背保护私有财产的嫌疑。提出了六点建议。

近日，中国证监会与国务院国资委决定，原则同意在上市公司进行以股抵债试点。在此背景下，电广传媒于7月28日公布了经公司董事会通过的以股抵债方案，从而有望成为证券市场首家以股抵债试点公司。

所谓以股抵债，是指上市公司以其控股股东侵占的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。以股抵债的关键在于：1、应认定为对大股东违规行为的纠正。2、股权定价和表决机制。

电广传媒的以股抵债的股权初步定价为7．15元／股，较每股净资产高0．03元，溢价0．42％。

以股抵债这一金融创新产品，在监管措施比较完善的情况下，不失为一种较好的解决大股东欠款这一历史遗留问题的好方法。在以股抵债后，上市公司每股收益、净资产收益率都会相应提高。

但应该认定以股抵债是对大股东违规行为的纠正，是在被占款项无法收回后的一种被动的和无奈的解决方案。

然而，在目前存在公司法人治理结构不健全，关联交易、一股独大等诸多问题的情况下，这一金融创新很有可能成为大股东利用高价IPO、配股、高价增发和发行可转债等手段大幅提高净资产后，高价减持部分股权的又一套现方式，其中陷阱，必须给予高度关注。

下面我们就以电广传媒为例来剖析以股抵债方案中可能出现的一些基本问题。

定价机制分析：以净资产定价侵占了流通股东的权益

电广传媒在1999年上市前每股净资产是1．25元；1999年3月以9．18元首发5000万流通股后，IPO后每股净资产3．7595元，流通股股东为每股净资产贡献了2．51元；2000年中报每股净资产已达3．79元；其后又在2000年10月以高达30元的股价增发5300万股，其每股净资产也迅速提高到9．06元，流通股股东再次为每股净资产贡献了5．27元。自公司上市后，经过多次分红和两次10转3，公司大股东法人股的原始资产价值虽经充分升值也只达到1．432元／股（已剔除IPO和高价增发对资产增值的影响）。

现在，电广传媒大股东却准备以每股7．15元的价格将7542．1股法人股抵偿违规拖欠上市公司的53926万元的现金，这种方式无疑等于大股东把1．432元／股的法人股以近5倍价格的高价套现，差价高达5．718元／股，也就是说大股东以真实价值10800万元（＝7542．1股1．432元／股）的股权换取了53926万元的现金，这无疑等于白白从上市公司和流通股股东身上拿走43126万元的现金。这部分是上市公司最优质的、盈利能力最强的、成本最低的资产。按复利计算，这相当于在1999年3月到2004年7月近5年半的时间内，大股东这部分资产获得了相当于年收益37．3％的高额无风险回报，而这5年多来该公司净资产收益率最高的年份1999年也不过11．37％。2001年是大股东占用上市公司现金最多的年份，占用了约6．1亿，2002年净资产收益率随即迅速下滑到只有1．73％，大股东侵占上市公司巨额资金给上市公司的负面影响是显而易见的，而且被占巨额资金的边际效益被大股东独自享受。显然，以净资产为基础的定价原则，虽然貌似公允，但却可能对流通股东的实际权益造成巨大的潜在损害。

负债责任分析：流通股股东将承担更大的债务风险和资产状况恶化风险

目前该公司负债25．3亿。在实施股抵债前，大股东的持股比例为50．31％，也就是说大股东应当承担相应的12．73亿负债的偿债责任，其他股东将承担12．57亿的偿债责任；在实施以股抵债后，大股东股权被部分注销后，所占股份比率下降为35．92％，大股东所承担的负债额也下降到9．088亿，但其它股东所承担的负债额却提高到16．21亿，偿债责任提高了近30％。另外，公司帐面上7．21亿元的应收帐款净额的收回风险，1．693亿存货的变动损失风险，是否也是由其它股东承担？很明显其它股东（流通股股东占多数）承担的风险在实施以股抵债后反而加大了。而且就此例计算，照此抵债后，公司的每股净资产不仅没有提高，反而下滑到7．11元。公司最好的现金资产没有了，公司的资产状况就是恶化了，盈利水平没有提高，资产负债率从49．72％提高到55．65％。

由此我们可以知道，在每股收益提高的表象下，对流通股东来说，以股抵债方案的背后可能潜藏着更大的债务风险和资产状况的恶化。

保护机制分析：掩盖了大股东严重侵占流通股股东权益的事实

据悉，该公司在制定方案时注重保护流通股股东，特别是中小投资者的利益的方法是由控股股东聘请独立的市场评估机构及财务顾问机构；按3年期银行存款利率收取资金占用费；由独立董事采用公开方式无偿自愿征集公众投资者表决权；关联方回避的表决方式；本次以股抵债相关的所有决议均采取逐项表决方式等。表面上，这些看似保证公众投资者合法利益的小作法，实际上回避和掩盖了大股东严重侵占流通股股东权益的大事实。

从以上分析，我们可以看出如果这样的以股抵债方案得以实施将可能导致以下严重后果：

第一、大股东高溢价套现股权，严重侵占了流通股股东通过IPO、配股、可转债和增发等方式对上市公司投入的现金资产，流通股股东利益被严重损害。由于长期以来公司法人治理结构的不合理状况，大股东通过一股独大同股不同权等已经充分损害了流通股股东的利益，这次在扮演终结者角色的同时，自己给自己烹饪了一道丰盛的最后晚餐。这种以股抵债的规则有违背保护私有财产的嫌疑。

第二、上市公司在大股东掌控下大量负债，如公司的盈利能力较差，反映在资产收益率低于负债的财务成本，公司的偿债能力低下，此时如大股东利用以股抵债减持股份逃避部分偿债责任，就是将负债的偿债风险转嫁给了其它股东特别是流通股股东。

第三、这种对大股东来说是有百利而无一害的被动解决方案的盲目实施，无疑会鼓励其它上市公司大股东（特别是净资产收益率较低的上市公司的大股东）去侵占上市公司的现金，然后利用虚假净资产乘机高溢价套现。

据证监会公布的已有的侵占余额是577亿元（市场认为加上各种关联侵占和未曝光的侵占应有1000亿之多）。按深沪每股平均净资产2．6元计算，可注销掉222亿股，而目前非流通股总共为4399亿股。即便都抵偿干净，也只占总规模的5％。这对上市公司整体存在的问题，不会有太大影响。但是对5％的问题实施不合理解决方案，会对证券市场产生极坏的影响。

我们认为，该方案的实施将对上市公司和流通股股东非常不利。应该从以下六点进行完善：

第一、以股抵债的股权价值评估应是在剔出IPO、增发、可转债和配股（特别是高价增发、配股）等因素造成的资产增值情况后，通过盈利和分红状况的精确计算，确定大股东原始股权的净资产增长后的股权价值。回购股权价格的制定应是在股权评估价值的基础上，可以在充分考虑上市公司资产盈利能力而适当溢价，比如按照前三年公司净资产收益率溢价，合理形成以股抵债价格。但决不能等同或高于目前财务报表中的每股净资产值。

以股抵债决不能与国有股减持、全流通等同（适用影响范围和涉及的利益群体完全不同），净资产以下计算抵债的股权价值是有依据的，不是什么一条不可触及的红线。制定合理的以股抵债价格应该是合法、合理、合情的充分双赢，能充分维护中小投资者的根本利益，也是还诚信于民的大好时机。

第二、大股东违规欠款数额巨大且持股比例高的上市公司又采用以高净资产股价抵债方式，即便通过缩股后，仍不会改变其大股东的地位，对大股东违规行为的惩戒效果是极其有限的，应考虑适当加入惩罚性规则。

第三、大股东在注销股份的过程中，应充分考虑这部分股份对上市公司（如果公司经营不善，偿债能力将很差）原有负债的偿债责任，被注销股份的偿债责任不应无条件的转嫁到其它股东特别是流通股股东身上。

第四、应该让独立的会计事务所介入，由中国证券协会、律师协会和会计师协会组建一个核准股权定价机构，中国证监会则全权负责监管。

第五、召开股东大会表决以股抵债的实施方案，但对大股东和关联股东应启动真实的回避机制。

第六、建议监管层尽快制定强制性的以股抵债的实施规则。规则应标本兼治，有效铲除大股东一股独大的弊端，对大股东长期侵占上市公司资产的情况应有一定的惩罚性条款，应充分考虑中小投资者的利益。

如果以股抵债方案能充分考虑以上六点，就有可能有效改善上市公司的法人治理结构、提高上市公司的资产质量、充分保护中小投资者利益和制约新的侵占行为发生，并且也可以在相当范围的上市公司实施。

我们也真诚希望能以此为契机，促进证券市场的诚信体系的建设与完善。

附表：不同的抵债价格对电广传媒财务指标的影响

财务指标以股抵债前ABC

抵债股权定价7．153．191．43

资产总额（万元）506814．61452888．61452888．61482613．81

负债总额（万元）252033．56252033．55252033．55252033．55

股东权益（万元）239254．54185319．54185319．54215044．74

净利润（万元）3138．763138．763138．763138．76

总股份3359226049．91669216692

大股东持股（万股）169009357．900

大股东持股比例（％）50．3135．9200

每股收益（元／股）0．0930．120．1880．188

每股净资产（元／股）7．127．1111．112．88

净资产收益率（％）1．301．691．691．46

资产负债率（％）49．7255．6555．6551．99

表中结果：

1、B方案：大股东16900万股按3．19元／股以股抵债金额为53926万元

C方案：大股东16900万股按1．432元／股以股抵债金额为24200．8万元

2、C方案：与大股东53926万元的欠款差额为28031．144万元用大股东优质资产抵债，因此公司总资产、股东权益相应增加。因此每股净资产大幅提高。

3、B、C方案缩减大股东的16900万股后，总股本为16692万股，在盈利水平不变的情况下，每股收益大幅提高。

4、B方案与A方案公司的资产负债率没有变化

C方案：由于用大股东的优质资产抵债，公司的总资产减少下降幅度，公司的资产负债率仅上升2．27％。

5、这里没有分析公司的法人治理结构发生重大变化对公司的影响

6、这里没有考虑大股东以股抵债后对公司债务逃避的责任。

《公司债权转股权登记管理办法》第四条，用以转为股权的债权有两个以上债权人的，债权人对债权应当已经作出分割。