一、国外并购基金运作模式

并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。前者是美国并购基金的主流模式，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。

在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。

国外并购基金的运作通常采用杠杆收购，通过垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。例如美国著名的私募股权投资基金

KKR就专门从事杠杆收购，在1997年对安费诺公司的收购中，KKR

提供资金3.41亿美元，通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款7.5亿美元(3.5亿美元为2004年到期，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期)，另外还发售了2.4亿美元的垃圾债券，2007年到期，收益率9.875%。在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益将受到侵害，为避免原债权人的反对，KKR

同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10.45%优先票据和9500万美元12.75%次级债。资本重组后，KKR

拥有安费诺75%的股权，开始对安费诺的生产经营进行改善，随着公司财务状况的好转，KKR开始逐步出售股份，截至2004年12月实现完全退出。

夹层融资也是杠杆收购中一种常见的方式，收购方自有资金的出资比例通常大约只有10%—15%，银行贷款约占60%，中间约占30%的是夹层资本，即收益和风险介于债务资本和股权资本之间的资本形态，一般采取次级贷款的形式，由于是无抵押担保的贷款，其偿还主要依靠企业经营产生的现金流(有时也考虑企业资产出售带来的现金流)，贷款利率一般是标准货币市场资金利率(如

LIBOR)加上3—5%，还可能附有认股权证，除此之外夹层资本也可以采用可转换票据或优先股等形式。例如国际私募股权“基金太平洋同盟团体”(PAG)于2006年

1月斥资1.225亿美元，从第一上海、日本软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。在收购资金中，大约只有10%是自有资金，PAG

以好孩子的资产为抵押，向银行申请了并购金额50%的贷款，然后向股东发行了一笔约为并购金额40%的债券(夹层债券)。即PAG

只以1200万美元的自有资金，撬动了1.225亿美元的并购交易，完成了10倍杠杆收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG

将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。

二、国内并购基金运作模式

控股型并购模式要经历一个较长的周期且必须有一个清晰的投资理念，目前国内的PE市场还相对处于发展阶段，因此控股型并购模式操作比较少见，主要是参股型并购模式。通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或浮动收益，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。如2013年蓝色光标并购博杰广告的案例中，博杰广告的实际控制人对标的资产存在非经营性资金占用2.26亿元，成为并购中的障碍性问题。华泰联合证券作为交易独立财务顾问针对此问题采取了过桥贷款的方式，首先设立了融资平台博杰投资，收购博杰广告25%的股权，然后通过旗下的紫金投资对博杰投资现金注资1亿，认购博杰投资合伙份额，获得19.98%的合伙企业财产份额，再以1.3亿元购买博杰投资持有博杰广告36.85%的股权收益权(附回购条款)，用于支付博杰投资收购李冰、李萌持有博杰广告7.3%股权形成的2.63亿元应付款，然后由李冰、李萌借给李芃，用于归还博杰广告，清理资金占款。简单来说，就是紫金投资将钱借给占款股东，获得股份，然后占款股东将钱还给标的公司，这个过程中紫金投资拿该有的资金回报。这是国内投行作为财务顾问为并购提供过桥贷款的首次尝试，过桥贷款是一种短期资金的融通，期限一般较短，不超过一年，由于其资金运作的重要性较高，往往会获得较高的回报，且相对于长期融资，风险较容易控制。

第二种参股型并购是向标的企业进行适当股权投资，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。如2008年

9月23日，长沙中联重工科技发展股份有限公司联合金融投资机构弘毅投资、高盛和曼达林基金三家投资人，以现金收购的方式从Magenta基金和CIFA

其他股东手中全额收购CIFA

的股份。此次整体并购总金额为5.1亿欧元，中联重科联合高盛、弘毅、曼达林基金提供了2.7亿欧元股权融资，其中中联重科支付其中的60%，高盛、弘毅、曼达林分别支付12.92%、18.04%、9.04%，另外渣打银行、星展银行和意大利联合圣保罗银行提供2.4亿欧元债务融资，进出口银行为债务融资提供2亿美元的融资性担保。收购完成后中联重科新设在香港的全资控股子公司和联合投资方(弘毅、高盛、曼达林)共同成立的合资公司最终持有

CIFA100%的股权。弘毅等金融资本方将获得有合同条款保证的收益：合同约定，交易完成三年之后，中联重科可随时行使以现金或中联重科股票，购买各共同投资方在香港特殊目的公司B中全部股份的期权，价格为投资价格加一定溢价。并购后无论是发债、借款还是直接持有

CIFA股份，都将通过一家在香港设立的特殊目的公司B

进行。三家投资人的私募股权投资背景以及与金融机构的密切关系，除直接为中联重科提供资金外，也帮助其做各种融资安排，还提供了政治等资源，使两家存在巨大文化差异的企业可以渐进、有序地在磨合中融合、在融合中整合。