一、地方政府债发行对缓解地方债务的短期压力及流动性缺口有积极意义。

2015年的中国地方政府债，主要以置换存量债务为目的，在财政部甄别存量债务的基础上，对地方政府到期或即将到期的短期的高利率（7%左右甚至更高）地方融资平台贷款，置换成长期的低利率（3%左右）的地方债券。地方政府债券将按市场化原则在银行间和交易所债券市场发行债券，由商业银行、政策性银行等金融机构购买，并通过央行抵押补充贷款（PSL）支持商业银行流动性的问题，从而实现对地方政府的存量债务的债券置换。

从政策初衷角度，对存量债务进行债券置换，一方面是改变存量债务期限错配的现象，延长借款期限，避免地方政府债务在短期内形成较大压力；另一方面则是改变目前以银行贷款为主的债务结构，通过发行债券直接融资，来替换掉原来成本较高的银行贷款，对缓解地方债务的短期压力及流动性缺口有积极意义。

从法律意义上，地方政府债把地方政府债务与中央政府信用进行分离，明确了地方财政软约束问题的解决方式。2014年修订的新《预演算法》和国务院43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》），对地方政府融资担保功能剥离，新的地方政府性债务管理框架逐步清晰。相关条文明确禁止地方政府通过平台融资；对地方政府债务实行规模控制和限额管理；强化政府债务管理的业绩考核和问责机制。在此政策框架下，地方政府债券应运而生，因此一些专业人士认为，从法律意义和债务分离角度，2015年是中国省级地方政府发行债券的元年。

二、从目前市场运作情况来看，市场基本消化了地方政府债的发行规模。

根据中债资讯网显示，截至2015年8月，共有26个省市，累计发行529期、19091亿元地方债，相比之下，2014年全年仅发行43期、4000亿。第一批地方债置换额度出台时曾对市场有一定冲击，但之后对市场影响逐步减弱。

需要注意的是，目前地方政府债的发行模式与市场化运作的初衷仍有一定距离，主要表现在目前地方债利率水准参照同时期国债水平，没有充分反映流动性风险及信用风险溢价。作为地方债主要投资人的商业银行购买置换债后，银行整体的资产收益率降低，承接意愿不强。

对商业银行投资地方债的风险─收益做一简单比较，置换地方债的收益率应高出同时期国债收益率15%以上，可基本弥补银行原有替换贷款的利息收入。置换前，银行1-10年期贷款基本可按照4.85%-5.4%左右的水平计算利息，置换后，非定向置换债收益降为3.26%-3.63%，定向置换债收益则为3.27%-3.63%。当然，债务置换后，商业银行在资本充足率提高、流动性提高，税收方面也有一定收益。

第一，持有的地方政府债券佔风险权重由原来的100%贷款降为20%。第二，地方债可减免25%的所得税和5%的营业税。第三，置换后的地方政府债券可纳入中央国库现金管理和地方国库现金管理质押品范围，提高流动性。因此，综合风险资产规模下降、资本充足率提高、流动性提高，以及资产品质改善等各方面因素后，置换地方债的收益率应较同时期国债收益率有15%以上溢价，这在目前的发行定价中并没有得到充分体现。

三、对市场后续发展有一定影响。

第一，地方政府债务置换对其他融资主体产生一定挤出效应。

银行购买置换债佔用银行现金，在一定程度上影响了银行对其他融资主体信用投放的能力，比如企业债、中票等，对市场化融资主体产生一定压力，因此，在目前较大规模的置换债供给之下，给其他融资主体带来一定的挤出效应，对市场承接力带来挑战。

第二，地方政府债覆盖面与存量地方政府债务未必一致，增加后续债务融资困难。

按照审计署结果，截至2013年6月末，地方政府债务约18万亿，其中，以融资平台为融资主体的三类债务合计为6.89万亿，已发行的企业债为0.88万亿。这些资料大幅低于根据Wind资料统计的城投企业债务规模，说明部分平台债务甚至城投债都可能未纳入政府债务和预算管理，纳入的债务数量佔实际债务比例不高。对未能纳入地方政府债的融资平台，增加了再融资的成本和风险，也可能因不能获取政府偿债支持而暴露偿债风险。

第三，地方政府整体融资规模有所制约，稳增长财政支持力度短期内受压。

根据新预算法和43号文，地方政府的存量债务和未来每年允许产生的增量债务，地方通过城投平台的融资规模受到限制，稳增长所需资金量主要通过地方政府债券发行实现，增量债务需通过地方债券的阳光管道解决。

但按照2015年7%经济增速目标和地方政府收入初步测算，地方政府的财政压力较大。根据2013年审计署结果，2015年到期的地方政府存量债务约2.9万亿元。另外，为了维持7%左右的目标增速还需要增量资金支援地区基建，因此，根据一些测算，保持基建增速15.7%的新增资金以及存量基建债务接续大约有3.5万亿的资金缺口。而从资金来源方面，由于经济发展放缓，税收增加乏力，而作为地方政府一大财源的土地出让收入则由于房地产市场的低迷而持续下滑。短期内省级地方政府债券还无法完全满足地方新增融资需求，原有的城投债等融资模式在相当一段时间内存在。

四、规范地方融资平台发展模式，进一步拓宽融资管道是化解地方政府债务的可行选择。

就目前地方政府融资管道单一的情况，省级地方政府债券还无法完全满足地方新增融资需求，进一步拓宽融资管道出发，充分运用资本市场，引导民间资本成为可行选择，可以尝试引入股权投资基金、BOT（建设─经营─转让）、PPP（公共私营合作制）等新型融资方式，或在条件成熟的地区，可以考虑择机组建地方政策性银行，通过规范化的政策性银行管理方式，逐步取代非规范化的融资平台公司运作模式。

（原标题：地方政府债务压力缓解）