目标公司的反收购措施不得损害少数股东的利益

目标公司的经营者在反收购过程中处于严重的利益冲突之中，经营者与收购者和本公司的股东在利益上均处于对立状态。经营者反收购措施的目的，如果旨在维护自己的地位和利益，少数股东的利益极易成为这些措施的牺牲品。当然经营者基于信托义务也可以通过反收购措施与收购者讨价还价，为股东争取更大的利益。因此，在立法上应当将反收购行为是否损害少数股东的利益，作为判断其是否有合法性的唯一原则。

英国城市法典第7条规定，未经股东大会批准，目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购，或对于股东来说，使他们失去一次根据其价值作出决定的机会。第21条具体规定在要约期间，甚至在收购发生以前，目标公司的董事，不经股东大会批准，不得从事以下任何行为：(1)发行任何已被授权但未发行的股份;(2)发行或授予任何与未发行股份有关的选择权;(3)创设或发行任何拥有转换或认购股份权利的证券;(4)出售、处分、购买或同意出售、处分、购买大量财产;(5)除了正常的经营之外，签订任何合同。第37·3条则规定受要约公司不经股东大会同意不得回赎或回购本公司的股份。但是，城市法典允许目标公司采取下列反收购措施：(1)在向股东提供的信息中，详细陈述在本次收购中公司的利害得失，乞求股东对公司的忠诚或爱国心(如果收购者是外国公司)，劝说他们拒绝接受收购者的要约。(2)劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会。依据城市法典的规定，如果本次收购被提交到垄断与兼并委员会，本次要约自动失效。(3)寻找收购竞争者。英国判例法在处理对敌意收购的反收购行为的合法性问题上，主要运用董事的忠实义务来判定其行为是否符合被授权力的目的。法官认为，如果董事的行为是为了保护自己对公司的控制，那么这种行为是不正当的，因为这损害了股东对自己股份处分的决定权。

美国《威廉姆斯法》把反收购行为纳入信息披露制度中加以规制，该法将侧重点放在确保与反收购相关的全部和诚实的信息公开，对具体的反收购行为则不加以具体规制。它规定目标公司必须将有关其欲采取的反收购行为进行披露;有义务将其对收购要约的观点加以公开;目标公司欲对其股东提出任何建议(包括拒绝或接受收购要约)，应在此类建议公布或送达股东之日前，向证券管理委员会呈报表14D—9;当目标公司自行购回已发行的股票时，必须在购回前向证券管理委员会填表报存有关资料并公布。

美国大多数州的立法出于对本州公司的保护，一般对收购的积极作用持否定态度，因而允许公司经营者实施反收购措施。各州公司法的反收购条款主要表现为四个方面：第一，禁止合并条款。《纽约商事公司法》第912条规定，任何拥有目标公司20%以上有投票权股份的人，成为与公司有利害关系的股东，在五年内禁止从事与该公司事业上的联合。这一规定限制了收购者对目标公司绝对控制权的取得，使其无法自由地处置目标公司的财产，为杠杆收购设置了障碍。第二，限制投票权。有些州的公司法规定，当收购者拥有的股份超过一定界限时，未经其他股东在特别大会上的投票同意，新购买的股份不享有投票权。另一些州则规定，如特别大会作出了给予这些股份表决权的决议，持不同意见的少数股东，有权要求公司以公平的价格购买他们的股份.第三，特别估价权。缅因等州规定，当某人获得目标公司的股份超过一定界限(25%或30%)时，其他股东有通过合理估价向其出售股份的权利。这一规定等于强迫收购者向所有股东发出要约，有利于保护少数股东的利益。第四，扩大董事的权力使反收购合法化。在面临敌对收购时，法律允许董事考虑股东和公司的长期利益以及与收购相关的其他人的利益，如雇员、消费者、供应商和所在社区的利益而自由运用处理权

美国判例法对反收购行为的规制采用了董事的注意义务和经营判断准则原理。注意义务要求董事在履行职责的过程中，必须善意的以一个一般谨慎之人在相同的地位相似的情况下应有的注意，并且以一种他合理地认为符合公司最佳利益的方式行事。这个董事义务的一般标准就每一个案件具体分析，就会出现一个问题，董事对自己的行为是否符合董事义务并不清楚，法官在事后也很难作出正确的判断。如果使董事动辄得咎，则必然会使之谨小慎微、瞻前顾后，不利于公司对商机的把握和业务的开拓。为了解决这一矛盾，美国判例法在审判实践中总结出一个董事免责的标准。法院首先假定董事的行为是符合其义务的一般标准的，如果原告认为董事的行为不符合这种标准，就需负举证责任，这种标准就是经营判断准则。由于在公司收购中，目标公司的经营者当然地处于个人利益冲突之中，因为收购的结果必然威胁到他们在公司的地位。

因此，法官在将经营判断准则运用到反收购案件时作了改进，实行举证责任倒置，要求被告——目标公司的经营者负举证责任。这样反收购案件的经营判断准则的内含是：法院首先假设目标公司的经营者在反收购决定中存在私人利益和自我交易，如果董事能举证证明其决定是为了公司或股东的利益而非个人利益(善意的)，该决定是经过仔细的调查和慎重研究作出的，则为正当的经营判断，董事可以免责，否则就要负责任。当目标公司的反收购失败，公司被收购已成定局，法院认为此时目标公司进入拍卖阶段，董事的义务是将公司卖给出价最高的收购者，以实现股东利益的最大化。董事可寻找一个友好的公司(白衣骑士)，使其以更高的价格向目标公司的股东发出要约，以挫败敌意收购者。收购要约之间的竞争能够形成目标公司股份的最佳价格，使目标公司的股东均可按此价格出售股份获得高溢价。

英、美两国对反收购行为的法律规制，相比较而言，英国断然否定目标公司的经营者有不经股东会同意实施反收购措施的权力，而把决定公司是否出卖的权利交给了股东。同时它明确规定了经营者为了公司和股东的利益，可以实施反收购行为的具体方式和范围。因此，对少数股东的利益，英国法律确立了完备的保护制度。美国联邦立法与各州的立法和判例法对反收购行为认识不尽一致，对具体案件的处理存在着明显的差异。其判例法将反收购纳入经营判断准则范围，并强调目标公司董事的社会责任，一定程度上纵容了董事滥用权力，造成反收购行为失控，从而弱化了对少数股东利益的有效保护。

一、上市收购要注意哪些问题？

对上市公司股权收购可以是事先达成协议的善意并购，也可能是未取得目标公司配合的敌意收购，对此要着重注意。

通常情况下，敌意收购方一开始是隐蔽的，准备得当后才突然发难，要求与被收购方进行协商收购。敌意收购主要有以下手法：

1.狗熊式拥抱(bear

hg)，其主要手段为向目标公司施加压力。收购人投书目标公司的董事会，允诺高价收购该公司股票，并警告董事会以股东利益为重接受报价。董事会出于责任要把信件公布于全体股东，而分散的股东往往受优惠价格的诱惑迫使董事会接受报价。

2.狙击式公开购买，先在市场上购买目标公司的股票，通常为5%(有的国家和地区，如我国规定，这里得公告，无法隐藏)，然后再视目标公司反应进行下一步行动，比如增持股份；若收购不成，还可以高价售出股票获利。

3.除了收购股票外，敌意收购的另一重要手段是收购目标公司中小股东的投票委托书。委托书收购是指企业持有的股权虽然不足以成为上市公司的控股股东，但可以通过向其他投资者征求投票权委托书来获得足够的股东大会表决权，并进一步选出收购方具有相对优势的董事会，从而控制上市公司。如果合并者能够获得足够的投票委托书，其发言权超过目标公司管理当局，就可以设法改组后者的董事会，最终达到合并的目的。委托书收购在实践已经先行了，但在法律法规中并未做明确的界定。