一、引言

巨灾风险是指洪水、地震、飓风等自然灾害造成的一定地域范围内大量的保险标的同时受损，引发巨额的保险索赔，而对保险业经营稳定带来巨大影响的风险。它的特点是突发性和破坏性，是小概率大损失的保险事件，一旦发生就会给保险公司带来巨额赔付。

巨灾带来的财产损失和恐惧感刺激了人们对巨灾保险的需求，美国、欧洲和日本等地相继产生了PCS巨灾期权、巨灾债券、应急盈余票据、巨灾权益卖全、巨灾风险互换等金融工具。而中国巨灾保险供给缺口很大。我国属于自然灾害多发区，每年因自然灾害、重大事故所遭受的经济损失数以千亿元，而保险本应体现的保障和补偿作用却相形见拙，像洪水保险、暴风雨雪保险等防范巨灾风险的基本保险险种几乎一片空白。在中国人们在一般情况下认为巨灾风险的发生率总是偏低的且对风险的态度层次分明，这容易造成风险的逆选择。并且人们都有一种依靠心理在重大灾害发生时希望靠政府和外界的力量帮助克服，而不是依靠自我救助。从国内的情况来看，每当巨大灾难发生后，人们购买保险的意愿就明显增强，而过一段时间后，又会回落。人们对自身可能面临的风险认识不足，风险意识淡漠；即使知道有风险，却心存侥幸，保险意识薄弱。而中国的保险公司对于巨灾尚未进行深入研究，还停留在纸上谈兵的阶段，对于发生后的巨额理赔难以承受。

现在中国巨灾风险的损失基本上是由政府承担，但政府转移巨灾风险的作用也是有限的。国家由于拥有充足的社会资源和强制力，在危机管理方面有种种优势，但按计划制定的财政预算和巨灾风险的随机性之间存在冲突，若巨灾风险完全由国家预算承受，势必影响财政的平衡与稳健。发达国家通过高税收方式把巨灾对政府投资项目的风险分散给每一个纳税人，达到风险转移目的。但在发展中国家，高税收无疑会超越民众的支付能力，Freedom，PalK．（2001）中国政府财政的基本原则是量入为出，巨灾风险的随机性若由国家预算承受，势必影响财政支出的平衡与稳健，而且随着城市人口密度的加大和财富的集中，一旦大型城市发生巨灾风险对当年的财政会有很大影响。因此巨灾风险证券化具有十分重要的理论与现实意义。

二、巨灾风险保险证券化概述

保险风险证券化的概念最早出现于由美国罗伯特·戈西和理察德·赛道撰写的《构建再保险期货市场的可行性研究》，该文希望通过保险市场和资本市场的结合，通过风险证券化产品，有效实现保险风险向资本市场转移，但当时并没有得到市场的积极响应。90年代初期发生在美国的安德鲁飓风和北里奇地震，使世界63家财产和伤害保险公司破产，巨灾再保险供不应求，再保险费率在1991年到1994年间上升了一倍多，再保险面临着前所未有的巨大压力。

商业保险中巨灾风险传统解决方案是巨灾再保险，将一部分风险通过再保险的形式分保出去，以降低个人风险。其中，最常采用的是巨灾超额损失再保险。受保险业承保能力（由保险公司资本金决定）的限制，国际巨灾再保险一直处于不充足状态，集中表现为巨灾保费收入在非寿险总保费中的份额非常小，承保损失在实际巨灾总损失中的份额也很小。实际上，巨灾风险的规避是无法单纯地依靠再保险机制加以解决。就再保险机制而言，巨额资本金使得巨灾风险再保险市场缺乏足够多的市场主体来对巨灾风险进行分保。同时，对于分保巨灾风险的再保险人，它本身也面临着与原保险人相同的难题，问题的根本无法解决，只是在表面上扩展了风险范围，将风险在保险系统内部进一步分散，并不与其他金融工具相融合，一旦发生巨大灾害，发生巨灾损失时，作为最终保险人、承担了绝大部分巨灾风险的少数几家大型国际再保险公司承担着巨大的偿付压力，偿付能力捉襟见肘的同时保险公司本身的经营安全也受到严重威胁。

正是有了市场的需求，为了缓解再保险压力，业内人士开始将目光转向资金实力雄厚的资本市场，1000亿的巨灾发生对任何一家保险公司和其再保险伙伴都是难以承受的，但对于美国华尔街来说损失只能用百分之几形容。正是为了寻找到传统再保险的替代品或补充方式，达到扩大保险资金来源、转移和分散巨灾风险目的，引发了一场传统再保险经营方式的变革，资本市场上一种基于保险风险的金融创新工具应运而生，称之为保险风险证券化，保险连结证券或保险业的资本市场创新。这就是巨灾风险证券化．

巨灾保险风险证券化是以未来保险期间或再保险期间所产生的现金流量为标的，进行结构性重组，将其转变为可以在资本市场上出售和流通的证券，借以转移风险，融通资金，可以说是一种保险负债证券化

1992年芝加哥期货交易所的巨灾期货、1995年芝加哥期权交易所的财产索赔服务公司（PCS）期权、1996年百慕大巨灾风险交易所的巨灾风险互换等。1997年至1998年，一些世界知名的保险人、再保险人相继成功地发行了一系列巨灾风险债券。在这些新型的金融工具中最成功的巨灾债券。

三、巨灾债券的特点和定价

在巨灾风险保险证券化在中国发展的问题上，中国的股票市场和期货市场发展尚未完全，相较巨灾期货和巨灾股票我更推崇巨灾债券。

巨灾债券是通过发行收益与指定的巨灾损失相连结的债券，将保险公司部分巨灾风险转移给债券投资者。在资本市场上，需要通过专门中间机构（SPRVS）来确保巨灾发生时保险公司可以得到及时的补偿，以及保障债券投资者获得与巨灾损失相连结的投资收益。其重要条件是有条件的支付，即所谓的得赔偿性触发条件和指数性触发条件。

赔偿性触发条件是以其实际损失赔偿数额来表示的，在早期的巨灾债券市场普遍使用，用来减少公司的基差风险，但过程过于复杂要求信息的完全披露。指数性触发条件则用某种特殊的指数来表示，如行业损失指数和参数指数等。它代表了损失的相对水平，经而反映总体情况，这可以减少信息不对称给投资者带来的损失，但它容易引起基差风险。

基差风险是指对冲包含的损失暴露于对冲的表现可能不同的风险（美国精算学会，1999），即用于或构造证券化产品结算的指数或基础的价值可能与保险公司需要的损失不完全一样。

巨灾债券之所以能在较短的时间内在国际市场迅速发展，这与它自身的优势有关。

首先，保险公司通过发行巨灾债券可以将部分的巨灾风险转移给投资者，相当于提高了保险公司的承保能力，实现了风险的更有效分散。由于资本市场更具深度和广度，因此能有效地抵抗巨灾所带来的保险公司的损失波动。

其次，发行巨灾债券的成本逐渐降低。由于发行巨灾债券需要保险、投资银行、信托等多类金融机构参与，该债券的成本往往较再保险更高。但随着巨灾债券规模的不断扩大和发行手段的成熟，其成本也会逐渐降低。根据GyCarpenter公司统计，2005年发行的大部分巨灾债券的成本与再保险相比，已经具备了较强的竞争力。

另外，相对于其他巨灾证券化品种而言，发行巨灾债券的成本也在逐渐降低。巨灾债券由于信息披露的公开和SPV的介入，其道德风险和信用风险大幅降低。

据了解，一个完备的巨灾债券市场应由5个基本要素构成：投保巨灾保险的投保人；发起人（保险人或再保险人）；特殊目的再保险人；专门账户；投资者（主要有银行、保险公司、基金公司及再保险公司）。保险公司或再保险公司将承保的巨灾风险以不同的方式进行组合归类，通过特殊目的再保险人发行巨灾债券，投资者通过购买债券来获得风险收益。对于投资者来说，如果在债券约定的时间内没发生巨灾损失或小于一个确定数额，债券发行人则不仅返还投资者全部本金，还要支付较高的风险补偿金；反之，如果在约定的时间内发生巨灾损失且超过一个确定的数额，发行人则将发行巨灾债券所筹集的资金用于支付赔款，而且无需向投资者支付债息。

巨灾债券定价方式：假设巨灾债券（存在巨灾发生或是不发生两种状态）是面值为F，期限为n债券，如果特定的损失事件没有发生，每期的利率为r，到期偿还值为c，如果发生了特定的损失事件，则本金和利息都停止支付。虽然巨灾风险的发生率相对其它保险事故要低些，但一旦发生就可能造成巨额损失，且本金和利息都将不予支付，风险加大，其信用等级也随之降低。

假设巨灾债券的一般定价模型与一般的固定收益债券的定价模型相似，其原理为巨灾债券的价格等与未来现金流的现值和，即：

P＝

（1）

其中P为债券的价格，F为债券的面值，n为债券的期限，为第m期的利率的期望值，为m期的即期利率，c为到期时债券的偿还值。

如果按上述公式定价，必须确定预期收益率i，利率的期望值，但最关键的是确定特定事件及风险发生在各期的概率。根据各国经济学家的研究现有几种主流的方法：（1）利率二叉树模型。在邓伟利的《资产证券化：国际经验与中国实践》中又有关于利率二叉树模型的详细讨论，在此模型中最重要的是构造利率的演变规律，然后推导出远期利率的树状图。

（2）蒙特卡洛模拟模型。他的基本思想是通过运用蒙特卡洛模拟的方法，产生随机利率路径来模拟现实利率变动，。这里随机利率路径的产生取决于利率的期限结构和波动率，利率的期限结构是指基于当前无风险利率而得到的理论上的即期利率曲线，拨动旅居定了通过模拟所得的利率的分散度。一般情况下利率的期限结构差别不大，但在波动度的假设上会随意很多，有可能产生大的分歧，导致准确度下降。

（3）在李永权《巨灾保险风险证券化研究》中看到了一种简单的定价方法，当巨灾债券可以表示为一般无风险公司债券与巨灾期权的组合时，巨灾债券的价格＝无风险公司债券的价格－巨灾期权的价格，相对于上述两种方法的复杂，第三种就简单多了，现实意义也更高些。

四、巨灾风险证券化在我国的发展

巨灾风险证券化在我国发展还面临很多问题。目前，巨灾保险业务仍只占了较小的比重，而且，多数自然灾害都属于保单特约承保项目，属于商业保险范围。

巨灾风险证券化的一个重要前提是发达的金融资本市场，虽然中国的资本市场在飞速发展中但离成熟还很遥远。由于巨灾风险的突发性和巨额损失性带来的风险是个人投资者难以承受的。以巨灾债券为例，一旦发生风险本金和利息都有灭失的可能，普通百姓以风险的厌恶者居多，很少会有人投资于此，而机构投资者还很不成熟，这些投资者也很少具备对于此类产品进行定价、评估以及风险分析所需的技能和知识，因而大部分投资者对这种产品会持观望态度，保险公司须花大力气进行宣传。

另外风险的发生仅与巨灾本身有关，这是与其他金融工具不同的，缺少与金融风险本身的相关性，利用投资组合减低风险效果不明显。巨灾债券是通过证券市场将巨灾风险转嫁给投资人，具有保险和证券的双重性，对金融市场的要求比普通债券更为严格，它需要专门机构对巨灾风险进行评估，由专业的信用评级机构对其进行信用评级，要求证券评级机构能进行中立科学的评估，便于投资者做出正确的决策，但目前国内的证券评级还很不规范，透明度不高，没有一个统一的评估标准。而国外的评级机构在巨灾债券的发展过程中拥有了一套完整独立的评级方法和模型，这正是我国的机构缺少的。风险证券化运作过程中，存在保险公司和投资者信息不对等的情况，如何科学客观地厘定损失率，制定对双方都公平的证券合同还有待研究。另外，在损失的确认、条款的解释、理赔的公正等方面存在道德风险。

其次是法规的不完善。从上图可以看出巨灾保险是牵涉相当广泛的，涉及原始债务人、发起人、信托机构、评级机构及再保险机构等很多方面。每个机构在参与该活动时都无法避免追求自身利益最大化和职业操守的矛盾。金融市场是虚拟的市场受外界影响大，健全的法律制度能最大限度的减少外部环境的不确定性和信息的不对称性，减低交易的成本。

最后是我国欠缺完整的巨灾发生状况和损失情况资料，缺少专门从事该分析工作的专业人员，没有建立自有的模型，而这对定价非常重要。

当然现阶段中国金融保险业在巨灾债券上所面临的问题，并不是指中国不能使用该金融工具，随着中国金融市场和法律规范的完善，巨灾债券在中国指日可待。

五、总结

随着巨灾风险债券日趋国际化，主要发达国家资本市场都已具备发展巨灾保险证券化的前提与条件。同时，经济全球化以及银行、保险公司经营网络的国际化，也为保险与资本市场相互融合提供了重要的客观条件，将推动保险风险向资本市场的转移，这为中国的巨灾风险证券化提供了良好的国际环境。

当然除了巨灾债券，还可以考虑建立相应的不以盈利为目的政策性巨灾风险基金并对此进行严格监管，为巨灾保险制定较为优惠的法律制度。政府应该集中管理巨灾风险基金，对各保险公司赔偿限额以外的部分给予赔偿。比如，美国等国政府专门就巨灾保险建立了专项保险基金来实现及时、充分补偿，并为当地保险公司提供再保险，在大大减轻保险公司支付压力、分担其赔偿风险的同时，也提高了保险公司参与巨灾的积极性。聚集起来的巨灾保险基金可由资信良好的基金管理公司进行投资运用和保值、增值，以应付巨灾风险赔付。

另外中国可以在经济相对发达的地区开展试点，比如在东部沿海城市开展台风债券保险，从点到面，开发各地不同的保险种类，根据当地人们风险偏好选择不同的证券产品。与国外大型的保险公司合作学习经验，培养所需人才，为早日实现巨灾风险证券化打下基础