美国房地产业的次级抵押贷款证券危机似乎选准了炎热的八月——这个全球股市升温，流动性过剩逐渐蔓延开来的季节。世界各大央行的鼎力相助使得全球金融市场逐渐回到了正轨，然而危机的前景依然扑朔迷离，市场信心恢复的兴奋与担忧风险蔓延而崩溃的沮丧交织在一起。

如同十年前那场震惊东南亚的金融风暴一样，中国又一次从一场危机的连锁效应中全身而退，这是中国资本管制的幸或不幸？与1997年的情形不同，当下的中国正处于金融开放的前夜，这场危机带给我们的反思是深远的：身处防火墙保护之下的中国金融市场能够承载多大的风险？中国在金融创新的道路上能够走多远？如何在推进金融改革和金融开放的同时处理好金融创新与金融安全之间的关系？

针对这些问题，本报特别邀请了中国宏观经济学会秘书长王建，北京大学经济学院教授施建淮，加拿大西安大略大学教授徐滇庆，美国非银行类金融机构房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）的前高级咨询顾问、《货币战争》作者宋鸿兵进行深入分析，是为21世纪北京圆桌第145期。

解析危机的链条

《21世纪》：美国次级债危机上演了全球金融市场近几年最大一次蝴蝶效应。您如何解读此次危机的成因和内在机制？它对美国经济以及全球资本市场的影响是什么？

施建淮：次债危机本来是一个局部的债务危机或信用危机，为什么会演变成全球金融市场的大振荡?逻辑链条是：美国互联网泡沫崩溃后，格林斯潘为了刺激经济采取了宽松的货币政策，联邦基金利率一度降到1%的超低水平，低利率刺激了房价持续上涨，次级抵押贷款的风险在某种程度上被掩盖了，放贷机构觉得，收不回的贷款反正有房子做抵押，而房价还在涨，所以还会赚，而且借助于金融创新，这些贷款被打包债券化出售给了对冲基金、资产管理公司等各类机构投资者，房贷机构的信贷风险被转化了。

但2004年6月开始，美联储持续加息，利率的上升，加上房地产市场从去年开始趋冷，一些借款买房人就违约不按期还贷，最后导致一些放贷机构出现亏损以至破产。贷款机构一旦出了问题，次级抵押贷款支持的债券也变成了垃圾债券，它的价格下跌引起了投资于次级债的机构出现财务困难。投资者了解到这个信息后，纷纷要求赎回投资，造成基金公司流动性困难，不得不暂停赎回，这引发了投资者的恐慌。商业银行出于安全考虑不肯拆出资金。出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金，次级债危机就演变为流动性危机。市场信心发生动摇，造成美国股市下跌。

徐滇庆：次级债是一种很好的金融创新工具,这次危机的原因之一在于审贷不严格。

另一个原因是量太大，超出了利润的覆盖能力，而新闻媒体又夸大了它的风险。次级贷款与银行贷款不同，它并不是基本稳定的存款,而是基于股票，而股市对危机的反应是最敏感，前面的人抛了，大家跟着抛，资金链就断了。所以才需要政府注资，让金融机构帮助它把资金链续起来。

王建：美国近几年的经济增长是建立在资本项顺差基础上的,有两个基本条件：一、货币坚挺；二、货币市场稳定。这两个条件具备了，国际资本才能源源不断地流向美国，美国也才能拿大量流入的资本去补偿经常项目的逆差。在这种金融生态中，美国的经济增长已经不表现为物质产品的增长，美国居民储蓄率很低，原因在于他们持有的资产，如股票和地产在升值。当房市发展到一定程度，居民中有购买力且信用好的人的购买就达到一个饱和点。为了继续推高房地产泡沫，房贷就开始转向信用不好的人，这是次级债问题的开始。