本文对资本市场与财产保险公司客户价值之间的联系进行了探讨。文中区分了财产保险公司向企业客户和家庭客户提供的不同客户价值，并以此为基础讨论资本市场波动带来的影响。资本市场的波动导致收益率、系统风险水平、市场情绪和企业短期筹资渠道的变化，这些变化会进一步影响到财产保险公司提供的风险分散、流动性保证、投资手段等客户价值。因此，资本市场的波动，会导致财产保险公司客户价值的增减变化。

随着金融危机的侵袭，作为分散风险重要途径的保险业受到巨大冲击，2008年，美国国际集团、日本大和生命保险相继破产，破产的直接原因是投资方面的衍生品巨额亏损和承保方面因次贷危机导致的短期巨额赔付支出。那么，没有进行大量衍生品投资、没有与次贷危机相关赔付的保险公司是否就高枕无忧呢？当然不。只要我们深入到企业经营层次，就会发现次贷危机导致的金融市场波动将对保险公司产生普遍而深远的影响，其影响范围，既包括人寿保险公司，也包括财产保险公司。

客户价值，是财产保险公司经营的核心内容，Main（1983），Han（1996），Ha（2006），王珺（2007）等对财产保险公司提供的客户价值进行了大量概括与区分。但是，财产保险公司提供的客户价值并非固定不变，而是随外部环境的变化而变化。作为主要外部环境之一的资本市场的波动，除对资产管理业务产生影响之外，还会直接作用于财产保险公司的保险业务，实实在在地影响财产保险的市场需求，从而对财产保险公司的客户价值产生重要影响。尤其在当前资本市场剧烈波动的背景下，明确资本市场波动对财产保险公司客户价值的冲击，更是财产保险公司生存与发展需要关注的重要内容。

一、财产保险公司客户价值综述

国内外已有文献表明，分散风险不足以概括财产保险公司提供的客户价值，对于某些企业客户而言，甚至也不是财产保险公司提供的主要客户价值。保险公司的客户，可以分为企业客户和家庭客户两大类，一般而言，保险公司为这两类客户提供的客户价值是不同的。

（一）财产保险公司向企业提供的客户价值

企业购买保险，最终是为实现企业价值的最大化，简单地将企业购买财产保险的原因归结为分散财产损失的风险是不准确的。综合已有的研究，可以将财产保险公司对企业的社会价值分为以下几种：

1．分散财产损失风险

保险业起源于海上保险，以分散海运途中的可能损失。随后，企业保险扩大到其他财产的损失，并延伸到企业的责任保险。因此，传统观点认为，保险的主要作用是分散风险。但是，随着以股票市场为代表的资本市场逐渐完善，保险的风险分散作用受到了极大的挑战。如果将企业的财产视作股东财产的一部分，那么股东既可以通过对企业的保险在众多企业之间分散风险，也可以通过在众多企业之间分散投资来分散风险。因此，即使有以保险分散风险的需求，这种需求也只会来自企业的管理者，而不是股东。在不考虑企业风险管理中的委托－代理问题时，企业管理者的经营要符合股东的要求，也不会存在以保险来分散风险的需求。据此，Mayers和Smith（1982）认为，通过投资分散化，股东可以消除可保风险，以至于企业对于实际上不利的财产保险并没有实际的购买需要。从控股公司的角度还是企业的角度，对财产保险的态度会有较大的差异。控股公司有能力构造投资组合，通过对大量投资企业的分散投资来分散风险；企业一般而言没有能力构建投资组合，但是对大企业而言，下属生产部门的财产损失风险完全可以在各生产部门之间分散。

2．保证企业的流动性

对企业而言，流动性可能是购买保险的重要原因。为保证企业的正常经营，财产的损失需要得到及时弥补，重置受损财产的资金可以有多种来源，如银行借款、商业信用、追加资本金等等。但是，与保险偿付相比，这些融资方式获得资金的时滞通常会更长，显然，在受损失的资产未被重置的时期内，企业的产出将下降。Bernstein（2000）站在从业者的角度认为，决策、资产与产出具有内在的不可撤销性与不可控性，这些特性会给保险公司的客户带来有害的结果，而保险公司可以为这些决策、资产和产出提供流动性。与传统以保险分散风险观点的重要区别，是分散风险强调的是保险分散了资产的损失，与投资分散化的方式相替代；而保证流动性强调的是保险缩短了产出下降的时间，与债务融资、股权融资等融资方式相替代。Doherty（2000）在风险管理的综合方法中，将保险作为在损失前短期资本补充及损失后重置受损资产的债务融资安排之间的选择。强调了保险作为一种受损资产融资安排的价值。对我国数据的实证分析也显示，中国公司对财产保险的使用数量受现金流约束因素影响。当企业以财产保险保证企业的流动性时，保险业的流动性问题便会影响到企业的投保意愿。例如AIG流动性问题对保险业务的影响。为了帮助AIG摆脱财务窘境，美国监管部门旋即宣布，授权AIG可以向其亚洲业务部门获取200亿美元的流动性。此举成为引发人们担心AIG向其亚洲分支公司转嫁财务危机的导火索。包括友邦、美亚在内的AIG旗下主要亚洲公司纷纷涌现退保风潮，其中尤以香港与新加坡为甚。

3．带来税收激励

Mayers和Smith（1982），Main（1983a，1983b）提出，隐含的税收优惠也会对企业的保险行为产生激励。我们考虑一个企业，这个企业一直为自己的财产损失进行足额的保险。忽略风险费等因素，企业付出的保险费与期望损失相等。在无限长的经营期间内，可以认为损失最终发生。若不保险，因损失而增加的成本费用集中在某一期；若保险，损失以保费的方式分散在多个时期。其一，如果损失发生在未来，那么近期就获得了税收提前抵免的好处，尤其在利率较高时，这种提前抵免的好处更为明显；其二，由于亏损只能在一定时期内抵扣应纳税所得额（我国不能超过5年），如果损失较大，不能在规定时间内被完全抵扣，那么剩余的损失只能放在税后弥补，相当于这些损失没有被计入成本，多交了税收；其三，在存在累进税率的时候，保费可以将未来的损失分散在各期，降低各期的边际税率；其四，与价格中蕴含的成本（包括折旧）相比，保险赔付提前收回了固定资产或原材料的成本。

4．促进债务契约的缔结

对于高负债的企业，存在一种道德风险：对于收益不确定的投资，在不存在损失时顺利进行；在存在损失，并且重置投资后仍足以支付利息时重置投资；在存在损失，但是重置投资后不足以支付利息时放弃投资，即使重置投资后债权人与股权人的总损失可以减小时也是如此。对于股东负有限责任的企业，以股东利益至上的经营者会按照股东意愿，在第三种情形下放弃投资，损害债权人的利益。在理性预期条件下，债权人会觉察到这一点，拒绝债务契约，或是提高利率。但是，通过对可能的损失进行保险，消除了存在损失，但是重置投资后不足以支付利息的情形，使得债权人可以以相对优惠的利率达成债务契约。因此，财产保险可以促进债券协约的缔结，从而解决投资不足的问题。对此，Schnabel和Romi（1989），Garven和MacMinn（1993）进行了进一步的论述。

5．具备服务效率与规模经济

企业购买保险的另一个原因是财产保险公司因专业化经营而带来的服务效率与规模经济。Mayers和Smith（1982）的研究表明，保险公司在处理责任求偿时有高度的服务效率。Hoyt和Khang（2000）的研究表明，保险公司在实际和实行损失预防技术方面存在规模经济。

6．解决委托－代理问题

当对企业的现金流和可保损失存在私人信息时，对于高风险高收益项目进行保险是最优选择。此外，旨在解决委托－代理问题的利润分享工具（如股票期权）会促使风险厌恶的股东购买公司保险来保证他们的收益。

（二）财产保险公司向家庭提供的客户价值

家庭购买保险，是为日常生活中的风险提供保障。但是，财产保险对家庭的价值也不能简单理解为分散财产损失的风险。事实上，Smith（1968）、Mossin（1968）、Kangoh

Lee（2007）的研究表明，保费与财富的相关性远比不上保费与家庭收入、偏好甚至环境变量的相关性。综合已有的研究，可以把财产保险对家庭的客户价值分为以下几种：

1．分散家庭财产的损失风险

家庭财产保险的基本功能，是财产在损失之后能够得到补偿，从而起到分散风险的作用。与企业不同，家庭的实物财产难以通过资本市场的分散投资来分散风险，所以对家庭客户而言，分散风险是财产保险的重要客户价值。但是，家庭财产保险尽管是对财产的保险，保险与否、是否全额保险的选择却主要与收入这一变量相关。

标准的最优保险模型考察了对财产进行保险以抵御可能损失的风险厌恶个体。这些个体最大化财富的预期效用，这些财富在不发生损失时等于财产减去保费，在发生损失时再减去发生的损失并加上补偿。按照这一模型，当保费公平时，全额保险是最优的；当保费不公平时，差额保险是最优的。结论中与偏好、收入和财富无关。这一结论隐含着所给因素从零到一个很小的正值时，每个个体都会从全额保险变为差额保险，但是这一结论不切实际，研究表明，保费的公平与否对足额保险是否最优选择的问题并不必要。高收入者即使保费不公平也会购买足额的保险，低收入者即使在公平保价下也只会购买部分保险。

对个人而言，保费是来自收入并减少其他产品与服务的消费，而不是来自财富并减少财富。在现在的模型中，保险购买主要取决于收入和偏好，与可保损失和不可保损失之间的关联无关，与无谓损失也无关。

从家庭保险与收入的关系来看，家庭保险接近于奢侈品。从下图可以看出，财产保险水平的增长与收入水平的增长正相关，这正是奢侈品的一个重要特征。

图1财产保险深度－人均GDP散点图

保费中偿付之外的成本是否影响家庭投保的比重，仍然是一个有争论的问题。一般将与预期偿付相等的保费称作公平保费，将高于预期偿付的保费称作不公平保费。目前，对于保费是否公平与保险是否足额的关系，有如下结论：

（1）公平保费下全额保险最优，不公平保费下差额保险最优（Mossin，1968）

（2）公平保费下不扣除最优，不公平保费下正的扣除为最优（Mossin，1968；Smith，1968）

（3）当存在不可保损失时，当可保风险与不可保风险正相关时过度保险最优，负相关时不足保险最优（Dohertyand

Schlesinger，1983）

（4）保险人风险厌恶时，若提供的保险不包括无谓损失，不扣除最优；其余则有扣除最优（Raviv，1979）。

家庭财产保险在维持流动性方面的作用则较弱。一般而言，家庭财产的流动性主要通过收入与部分流动资产维持。在家庭收入中，人力收入方面的风险主要通过寿险来分散，财产收入方面的风险则通过各种投资渠道由资本市场来分散。而对于流动性较强的财产，财产保险一般也很少涉及。

2．作为一种投资手段

家庭财产保险的另一种客户价值，是保险作为一种投资手段的价值。经过长期发展，财产保险已经从一种单纯的分散风险工具创新为一种投资工具。以我国为例，目前市场上的家庭财产保险可以分为三类：

（1）普通家庭财产保险

普通家庭财产保险是采取交纳保险费的方式，保险期限为一年，从保险人签发保单零时起，到保险期满24小时止。没有特殊原因，中途不得退保。保险期满后，所交纳的保险费不退还，继续保险需要重新办理保险手续。

（2）到期还本型家庭财产保险

它的承保范围和保险责任与普通家财险相同。到期还本型家庭财产保险具有灾害补偿和储蓄的双重性质。投保时，投保人交纳固定的保险储金，储金的利息转作保费，保险期满时，无论在保险期内是否发生赔付，保险储金均返还投保人。

（3）利率联动型家庭财产保险

随着物价指数的上涨和央行不断升息，人们对保险保障提出了更高的要求。利率联动型家庭财产保险应运而生。投保此类险种除拥有相应的保障责任外，如遇银行利率调整，随一年期银行存款利率同步、同幅调整，分段计息，无论是否发生保险赔偿，期满均可获得本金和收益。

不难看出，后两类财产保险已经具有了明显的投资工具特征。

二、本文的模型

资本市场会对保险公司的部分客户价值产生影响，这种影响的传导变量不是单一的，而是复合的。其中，对财产保险客户需求影响最显著的资本市场变量是资本市场的收益率、市场情绪、系统风险与筹资渠道。其中，收益率的变化会引起财产保险客户未来损失的折现价值变化、理财险投资收益的变化、家庭保险客户未来可支配收入的变化，以及企业价值的变化；市场情绪变化会引起保险客户风险厌恶程度的变化；系统风险变化会引起资本市场风险分散能力的变化；筹资渠道变化会引起企业短期融资能力的变化。这一系列影响最终会反映为财产保险公司家庭客户财险需求与企业客户财产需求的变化，从而改变财产保险公司所提供客户价值的大小。

三、模型分析

（一）资本市场对家庭客户财险需求的影响

1．对未来财产损失现值的影响

家庭财产保险的购买者是普通消费者，几乎不与保险公司讨价还价，而保险公司之间又存在激烈的竞争，所以，家庭财产保险市场可以近似看作完全竞争市场。在完全竞争市场中，不存在经济利润，收入与成本（包括正常利润）基本相等，即家庭财产的保费近似等于家庭财产保险的预期赔付和管理费用。

资本市场对家庭财产保险的重要影响，体现在家庭财产保险的预期赔付上。预期赔付的变化，导致保费水平的移动。值得注意的是，保费与保险赔付通常发生在不同时期，涉及财产（或损失）在不同时期的比较问题，所以，需要将保险赔付贴现，并将贴现值分散在不同时期的保费中。

不失一般性，考虑保费收入发生在当期，保险赔付发生在未来若干时期的情形。

P＝E0（X）＋A

其中，P为保费，E0｛X｝为预期赔付的现值，A为管理费。

将预期赔付展开：

E0（X）＝＆int；T0（＆int；－＆infin；0xtft（xt）dxt）e－rtdt

其中，ft（xt）为第t期赔付的概率分布，r为贴现利率。

通过贴现利率r，资本市场影响预期赔付的，从而影响家庭弥补未来财产损失的客户需求。当资本市场处于高涨期，家庭财富的收益率上升，贴现利率r随之升高，导致预期赔付的降低。这表明资本市场的高涨降低了家庭弥补未来财产损失的保险需求。同理，当资本市场低迷的时候，家庭弥补未来财产损失的保险需求会增加。

2．对到期还本型与利率联动型家庭财产保险的影响

到期还本型、利率联动型家庭财产保险与普通家庭财产保险的区别，在于作为保费收入风险不同。普通财产保险所交纳的保费不退还，如果不考虑退保等情形，那么就现金收入而言，可以认为保费是确定的，到期还本型与利率联动型家庭财产保险的保费则来自保险储金的投资收益，保险公司的资产管理能力和资本市场环境的变化会带来投资收益的不确定性，从而导致保费收入的不确定性。因此，对于到期还本型与利率联动型家庭财产保险而言，与资本市场的联系更加紧密。当资本市场高涨的时候，资本市场收益率提高，财产保险公司可以提出更优惠的还本与收益支付计划，如在同等储金下增加可报风险的范围或规模，或是给与投保人更高的付息率。同理，当资本市场不景气的时候，财产保险公司的还本与收益支付计划会趋于保守，对家庭投保人的吸引力也减弱。因此，对到期还本型与利率联动型家庭财产保险而言，对家庭投保人的价值是与资本市场正相关的。

3．收入水平变化引起的投保意愿变化

如前所述，收入的增加带动了家庭对财产保险的需要。但是，尽管资本市场繁荣增加了家庭的财产性收入，对财产保险的带动作用却不大。当我们把保险视作一种消费的时候，这一现象合乎家庭的理性选择。

保险是一种消费，在家庭的消费组合中占有一席之地。家庭进行跨时期的消费决策，使得家庭的各时期预期效用现值之和最大化。我们将分析简化，将未来的消费与此刻的储蓄相对应，可以认为家庭先在此刻进

资本市场直接改变了家庭的消费－储蓄决策，资本市场的高涨使得储蓄的收益增加，在家庭跨时期消费的时间偏好不变时，储蓄收益增加会促进家庭增加储蓄的比重，减少消费的份额。反之，在资本市场低迷的时期，储蓄的收益降低，家庭便会适当调低储蓄的比重，增加消费的份额。从我国1995～2006年的储蓄率折线图可以看出，储蓄率在1998～2002年间走低，在2003年后升高，与我国资本市场的低迷－繁荣走势接近。

作为消费组合的一部分，消费份额的变化直接导致了家庭财产保险需要的变化。因此，尽管资本市场的繁荣增加了财产性收入，却很少带动家庭财产保险市场的繁荣，反之亦然。

4．资本市场的市场情绪对家庭投保意愿的影响

当保险市场非完全竞争时，在保费中会蕴含较为显著的风险费。即保险费P包括三部分：

P＝E（x）＋A＋R

其中，E（x）为预期赔付，A为管理费，R为保险公司作为风险承担者的预期报酬，或称风险费。

风险费是由保险人和投保人的风险厌恶特征决定的。对保险人而言，对于汇集而来的风险，尽管可以因大数定律的作用而降低，但是仍然希望能得到一定风险报酬，并且非完全竞争市场也可以获得高于预期赔付和管理费的经济利润。对投保人而言，保险和赌博这两种倾向常常并存在同一个经济个体之上，即弗里德曼——萨维奇之谜。对此的解释很多，如弗里德曼提出的非单调效用函数、卡曼尼和特维斯基的期望理论、等级依赖效用等等，但是，对于面临损失的风险越大，就越倾向于保险这一点仍然是比较一致的，对于未来可能损失的保险，愿意提供更高的风险费。

保险市场与资本市场的需求方情绪可以相互传染，当资本市场上的需求者更偏好风险时，保险市场上的需求者风险厌恶程度也降低。根据罗伯特希勒（Robert

J．

Shiller）的观点，资本市场的价格变化除受基本面因素影响之外，也受舆论和心理变化的影响。有效市场理论排除了个别消息的影响，认为所有公开的信息（弱有效市场）或者所有的信息（强有效市场）都包含在价格之中。但是，如果社会风尚会对投资者整体的情绪产生影响，那么这种情绪的波动仍然会反映为价格的波动。当资本市场高涨的时候，价格水平受投资者整体的情绪的推动而上升，考虑到家庭既是资本市场的主体，又是保险市场的主体，资本市场的乐观情绪也反映为保险市场的乐观情绪，从而降低了保险市场投保人的风险厌恶情绪，导致风险费下降；反之，资本市场情绪的低迷带来投保人风险厌恶情绪的上升，导致风险费上升。

（二）资本市场对企业客户财险需求的影响

1．资本市场对企业风险分散需要的影响

在分散风险方面，资本市场对保险市场有替代作用，但是，资本市场在分散风险时的缺点与优点并存。通过资本市场分散风险的优点在于，即使是较大的财产损失，与资本市场的波动比起来也是不足道的。按《Sigma》的观点，全球公开交易的股票和债券的总市值达60万亿美元，假定损失都分散到资本市场，一次损失达25000亿美元的巨灾事件造成的损失金额不到全球总市值的0．5％，这样的波动在资本市场上不过是日常发生的事。

风险与收益的权衡使得资本市场和保险市场相互关联。当资本市场高涨时，资本市场整体收益较高，系统风险相对而言可以忽略，此时资本市场分散风险的优势更加明显；当资本市场低迷时，资本市场整体收益较低，系统风险便凸现出来，尤其是在资本市场从繁荣走向低迷时，资本市场的系统风险一般积累到较高水平，此时资本市场的风险分散作用更是弱于保险市场。

2．资本市场对企业流动性的影响

如前所述，流动性是企业购买保险的重要原因。在面临意外损失的时候，保险赔付能比其他融资手段更快地获得资金，从而缩短产出下降的时间。但是，这不意味着资本市场的融资工具对财产保险没有替代作用。如果银行借款、股票增发等方式能够更及时地获取资金，那么通过财产保险保证企业经营决策流动性的重要性无疑被削弱。

当资本市场高涨的时期，各种投资工具具有很高的流动性，换言之，银行借款、商业信用、债权融资、股权融资等融资工具都会更加便利，而这些融资方式在此时的成本又被资本市场整体的高收益所弥补。所以，在资本市场高涨时期，企业获取流动性的渠道更多、更通畅，以财产保险保证流动性的需要会下降。反之，在资本市场低迷时期，企业融资的难度加大，难于及时获得流动性，对财产保险的需要增强。

3．资本市场对债务契约签订的影响

按照JamesR．

Garven和RichardD．

MacMinn（1993）的分析，财产保险在债务契约缔结中起到重要的作用。如下图所示，横坐标度量企业面临的损失状态，由左向右损失逐步减小；纵坐标度量企业财产的价值；横线B表示企业债务支出水平。当企业的损失状态在S3的右方时，企业没有财产损失，企业价值为一水平线；当企业的损失状态在S3的左方时，企业面临资产损失时的价值为V－L，其中V为企业未损失时的价值，L为企业的财产损失；若企业进行保险，则发生损失时获得赔付I，企业的价值为V－L＋I。

将企业的价值与债务水平B比较，当企业价值高于债务水平时，企业有经营并偿付债务的必要；当企业价值低于债务水平时，对于有限责任的企业，有停止经营以止损的必要。下图表明，财产保险的引入，使得企业拒绝偿还债务的区间由［S0，S2］缩减到［S0，S1］，债权人的风险降低，更利于债务契约的达成。

但是，资本市场的变化会导致企业价值的变化。当资本市场高涨时期，如下图所示，企业价值水平V上升，带动V－L＋1向上偏转，在未进行财产保险时，企业拒绝偿还债务的区间由［S0，S2］缩减到［S0，S2］，降低了企业拒付债务的风险，从而减弱了企业以保险契约促进债务契约的需要。

反之，在资本市场低迷时期，企业价值水平V下降，企业以保险契约促进债务契约的需要增加。

四、结论

财产保险市场和资本市场并非两个独立的市场，当资本市场出现波动时，受影响的不仅是财产保险公司的资产管理业务，还包括财产保险公司的承保业务。当资本市场波动引起收益率、市场情绪、市场情绪、投资渠道的变化时，家庭保险客户的未来财产损失现值、理财险收益、未来可支配收入水平和家庭投保意愿会随之变化，从而改变财险公司向家庭客户提供的客户价值的大小；企业保险客户的风险分散方案、流动性维持方案和债务契约签订方案也会发生变化，从而改变财险公司向企业客户提供的客户价值的大小。因此，在财产保险公司向客户提供的客户价值中，绝大多数客户价值都会受到资本市场波动的影响。在当前资本市场波动剧烈的大环境中，财产保险公司尤其要注意这一影响，以重新定位自身的经营模式，应对资本市场变动的影响。