对注册制涵义进行深入解读

近几年来，注册制已成为证券立法研究与实践中使用频率最高的法律词汇之一，注册制为与核准制相对的证券发行审核制度。诚然，核准制要求证券监管机构在审核发行申请时不仅需对提交的信息进行形式审查，还需对发行人进行实质审查，而注册制的制度设计中仅需对发行人提交的文件进行形式审查，从外观上而言两者确乎为内容迥然的法律概念。然则，注册制与核准制的差异远非直观的实质审查与形式审查之别如此简单，证券监管机构于发行审查时承担的审查义务仅限于证券发行的起始程序，深入而言两者并非泾渭分明、界限清楚的。欲构建完备的股票发行注册制的制度体系，尚需进一步对注册制的内涵加以厘清和统一。

近来呼声渐高的注册制改革主要借鉴自美国证券法律制度，但纵观美国联邦和各州的证券法律制度，可知证券发行的形式审查仅是美国证券发行监管体系的微观截取。美国《1933年证券法》确立了以信息披露为基础的IPO注册制，在证券发行监管层面要求证券监管机构对发行人信息披露的格式、内容与程度仅进行形式审核，而不做出价值判断。但在贯彻形式审核的过程中，SEC对哪些信息属于形式审查的信息范畴其实已进行了实质审核与判断。另外，美国多个州的证券法律并未沿袭联邦证券法的注册制，而采用相对严格的实质审查标准，仅将联邦证券法作为州立法的补充而适用。故而，注册制改革所奉行的形式审查至上论实际上并无十分充分的立法依据，所谓的注册制改革并非绝然地排斥实质审查，甚至在证券发行中确立形式审查的注册制程序后需要配套地设置更为审慎的事后风险控制制度。目前，国内宣传中逢注册制必言形式审查与信息披露的提法确需商榷。

注册制改革带来证券监管理念更新

我国传统的证券发行核准制赋予了中国证监会强大的行政权力，不仅审查发行人提交的招股说明书等文件，更对发行人的财务状况、发展潜力等进行实质的价值评估，能否上市发行由其一言而决。中国证券市场建立以来，由于证券监管机构在实质审查上的审慎举措，以及中国经济始终呈现上行态势，股票市场长期出现了新股不败的神话，新股发行之时一股难求。然则，审慎监管和经济上行带来的红利并未为广大投资者共享，一级市场的股票流量往往为券商和机构投资者所垄断，其中尤以中概股为甚，资源配置的市场化无从谈起，核准制的合理性亦开始遭到质疑。

作用的制度价值考量，股票发行注册制改革恰逢其时。注册制之下证监会的职能将发生翻天覆地的变化，不须如投行般对发行人的财务状况、关联交易情况以及盈利前瞻等进行深入的评价，而仅通过要求发行人进行符合一定条件的信息披露，保证发行的证券达到最低的质量要求。注册制下证监会对信息披露的审查与核准制迥异，只要信息披露的方式适当、内容真实全面，即不可以发行人未达到一定的财务状况而阻其注册发行，核准制之下对发行人的资产估值程序将被抛弃，因发行管控而致的权力寻租现象亦受到极大遏制。在证券发行注册的过程中，证监会仅仅作为守夜人而存在，通过严把信息披露的质量关而维护证券市场的形式正义，至于通过注册后发行的证券优质有否、证券交易是否符合市场公平，则交由市场和投资者自主判断。

但守夜人并非一味的消极，在注册制改革背景下，证监会并未退居幕后，相反其权力或应得到更大地扩张:非是以往的泛而无力，而是权力集中。不再对发行人的资质和潜力进行商业判断，但无碍证监会在信息披露制度中扮演愈加强权的角色。美国金融危机的教训亦启示，放任的市场并非有效的，适度的实质监管更利于市场信任和理性投资的实现。

注册制改革引导证券投资理念升级

长期以来，中国证券市场投资者，尤其是个人投资者暴露出的最严重问题，即是投资行为的非理性。核准制下的流量控制使得证券市场的供需关系，尤其在新兴产业或稀缺领域极度不对称，大量投资者只能在有限的上市企业中选择投资目标。并且，由于上述种种原因，投资者往往对发行人信息披露的内容并不关心，反而对证券市场上的敏感信息，如机构投资者的举动，甚为追捧，兼且证券监管机构对信息披露审核的重点偏向，证券监管机构、发行人以及广大投资者皆显露出对信息披露价值的认知不足。因此，中国证券投资者往往盲目地追求股票的短期交易价值，而对持有股权的长期回报兴趣缺缺，这种非理性的投资理念也造成了中国证券市场抗风险能力的低下。

信息披露为内核的注册制改革使更多的公司进入证券市场，给投资者创造了更大的选择空间，但只有少数被市场认可的才能获得多数投资者的青睐，优胜劣汰的市场机制也使那些不适应竞争的公司得以退出市场。在这种情况下，投资者必须根据充分的信息对投资收益与风险进行理性的衡量，一拥而上和一哄而散的投资方式已成为历史。由于建立在充分信息披露基础上的投资行为将更依赖理性判断，非专业和抗风险能力差的散户倾向于寻求专业投资者的帮助，则专业且高效的机构投资者将逐渐成为证券市场的主力。并且由于机构投资者持股数量巨大且流动性较差，获取短期交易价差的投资方式并不符合其经营目标，机构投资者开始更加关注股权投资收益。注册制改革深入推进之下，证券市场的投资理念亦将产生潜移默化的变迁，这种理念的变迁使证券市场真正发挥优化配置社会资本的价值。