美国的MBO活动在20世纪80年代有两个主要特征：一是MBO的产业通常是销售额受国民生产总值波动的影响较小，而且具有有限成长机会的成熟产业，这些产业的收入需求弹性一般较低，如零售业，食品加工业，服装业等；风险较大，可杠杆化资产较少的高科技企业在这一时期发生MBO的情况较少。二是经理人员实施MBO时，被收购企业的大量现金或现金等价物或被低估的资产会增强了他们的举债能力，除银行外，风险投资公司也参与其中。

2．20世纪90年代早期的管理层收购

1991－1992年MBO活动大幅下降。主要是因为1990－1992年发生了经济衰退，公司的收入增长和盈利性受到影响。这一时期，MBO和杠杆收购活动的金额降到75亿美元，不及1988年880亿美元的9％。20世纪80年代迅猛发展的管理层收购活动使许多MBO参与机构的价格—预期的现金流倍数大幅增加，因而在这一时期要做相应的调整。立法也是这一时期MBO活动锐减的重要原因。1989年出台的《金融改革、复兴和执行法案》把各类金融机构持有的大部分高收益债券推入了市场，政府对银行施压以减少他们在高杠杆化交易中的风险敞口头寸。上述三方面的原因使MBO活动在这一期间处于低潮。

3．1992年以后的管理层收购

1992年以后美国经济又开始了持续的增长，不但股票价格迭创新高，高收益债券的整个市场规模也达到了新的高度，这种有利的经济环境使MBO活动重新兴起。1992年后，通过投资银行，更大的商业银行等大型金融机构的创新方法，MBO的操作人员能够获得更多，更灵活的资金。这时财务型收购者也参与到MBO中来，而且财务型收购者越来越多地提供管理技术和知识，并与MBO的经营管理者保持更加密切的联系。1992年后，MBO交易的另一个特点就是从成熟产业转移到高成长型技术驱动的产业，但成熟产业仍占有MBO的主要份额。

二、有关MBO的收益来源

一般认为，MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或是存在潜在管理效率空间的企业，通过投资者对目标公司的股权、控制权、资产结构以及业务的重整，达到节约代理成本，获得巨大现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。据统计，美国已实施的MBO在收购宣布时股东财富平均增长22％，在宣布日的40日内股东财富增长达到30％。而以市场溢价均值来衡量，公众股股东的资本收益超过了56％（德安杰罗和莱斯）。这些超常收益从何而来呢？有几种理论解释：

1．管理者激励和代理成本效应

MBO提高了管理者所有权的份额，使他们改进绩效的愿望更加强烈。因为一个有利的投资计划经常需要经理人员付出不成比例的工作努力，经理人员也只有得到相应比例的报酬份额时才会实施这些计划。但是，外部股东可能认为这种报酬安排过度慷慨。在这种情况下，转为非上市的MBO收购就便于进行一些报酬安排以使经理人员实施这些建议。（伊斯特布鲁克和费希尔，1982）。

管理人员可能会对潜在的代理竞争者和外部股东进行防范以确保自己的位置，因而浪费了资源。他们可能实施那些利润较少但外部投资者更容易看到回报的项目（德安杰罗，1985）。转为非上市的MBO能消除这些障碍，除了降低经理人员和股东的信息不对称，所有权和控制权的高度统一也必然降低代理成本。

自由现金流假说则认为经理在谋私性支出上浪费资金，而不是对股东支付红利。通过实施MBO，增加的债务使现金流优先偿付债务，减少了经理人员对自由现金流的配置权，使自由现金流的代理成本降低。而且，增加的债务对经理人员也会产生压力，使他们有动力努力改变企业的绩效以避免破产。

以上这些代理成本观点与企业内部控制已经使经理与股东利益一致化的观点不同。传统的内部控制理论认为内部控制是由报酬的安排和清偿、股票期权、以绩效为基础的奖励以及董事会的监督组成，如果内部控制没有充分生效，公司控制权市场和接管威胁会保证管理人员全力以赴经营。

2．不对称信息和过低定价

MBO的收购者愿意支付大量的溢价，说明经理或MBO的其他投资者比公众股东拥有更多的有关企业价值的信息。意味着一个MBO的收购建议在向市场发出信号，即未来的营业收入将比以前预期的更高或企业的风险比公众估计的要低。也说明MBO收购活动不能披露大量信息并为目标企业确定一个竞争性的价格，这就是MBO活动中的不对称信息和过低定价。

3．决策效率的提高

在所有权私有的情况下决策过程有效率。因为不必通过详尽的研究和报告向董事会列举新计划的合理性，所以行动更快。在激烈竞争的市场中，时机的把握是非常重要的，而且，公众企业必须公布信息，而这些信息可能向对手企业披露了重要的并在竞争上敏感的信息。

4．纳税上的收益

纳税上的收益包括因高杠杆率进行的利息支付而节约的纳税，资产账面价值的增加为折旧费用提供了更高的折旧资产价值基础等。美国经济学家卡普兰通过回归分析得出：收购前股东的超额收益与收购产生的潜在纳税收益显著相关，但收购后股东的超额收益则不然。这表明收购前的股东得到了大部分纳税收益，而且卡普兰认为仅有部分纳税收益可以认为是利用了收购前未利用的负债能力或纠正了收购前对纳税收益的无效利用产生的。

三、MBO在我国的发展现状

管理层收购目前在我国尚处于起步阶段，目前上市公司中已经实施的只有粤美的一家公司，其他两家宇通客车和深方大也进行了实际上的MBO，只是有关程序和文件尚待有关部门批准。还有些公司正在进行MBO而没有做任何披露。总的来看，我国的管理层收购存在以下问题：

1．在管理层收购中政府担当双重身份

政府既负责游戏规则的制定和交易的监管，同时还是产权交易的主要卖方。诸多问题就由此而来，如上市公司实施MBO不可能发生由上市公司转为非上市公司的情况，除非能够确认上市公司是由于管理层经营不善而成为ST、PT直至退市等情况才有可能转为非上市公司。企业实施MBO在政府关系中运作，人际关系方面着墨甚多，收购行为缺乏科学性。

2．我国实施MBO的定价有失公允

在MBO实施的过程中，收购的标是发行在外的部分流通股份或不流通的国有股或法人股。实施的重点是企业的控制权和收益权（美国MBO的实施重点为企业的共享权和收益权，收购的标一般是发行在外的全部流通股份）。据资料表明，美的MBO中的大股东两次转让价格分别是每股2．95元和3元，均低于转让发生的2000年的每股净资产4．07元。深方大的两次转让发生在2001年6月，价格分别是每股3．28元和3．08元，也低于2000年的每股净资产3．45元。这与美国的高额溢价收购形成了鲜明的对比。也说明，如何公平地确定MBO中股权的转让价格，是防止国有资产流失的关键。

3．融资是我国MBO发展需要突破的瓶颈

在美国，融资借贷是MBO的显著特征，实施MBO时，经理层可以运用垃圾债券，优先股，认股权证等多种融资工具筹措大规模资金。各种战略投资者如银行，养老基金，共同基金，保险公司等也积极地参与到MBO中来。而我国的金融工具十分有限，许多MBO的实施者对融资问题都讳莫如深。以美的为例，美的管理层称收购采用10％现金、90％以美的股权抵押从银行贷款进行，但目前管理层收购或职工持股会从银行融资的可能性非常小，而且将股权或资产向银行质押担保，再把融资资金给个人的方式有违规的嫌疑。

4．我国实施MBO最大的障碍就是法律政策障碍

如《公司法》中第149条规定上市公司不得回购本公司的股票，除非将回购的股票注销。《公司法》第147条还规定：经理人员在任期间不得转让其持有的股份。这样，MBO的利益兑现必然颇费周折。另外上市公司也无权自主决定增发新股，除非对原有的股东进行送股。《证券法》第68条界定上市公司的高管层为证券交易内幕信息的知情人员，而在第70条又明确规定知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券。其他还有股东人数、工商登记、会计、税收以及相关行政法规上的约束等等。所有这些情况造成我国的MBO并非是严格意义上的管理层收购。而美国的管理层收购在很大程度上是控制权的不断更替，公司潜力没有被充分挖掘或是反收购战的产物。

5．我国MBO收购中的购买方往往是最高管理层

通常包括董事长、董事和总经理，而美国的实施者是职业经理人，通常不包括董事长。由于国内相关环境的限制，投资机构尚未成熟，退出渠道不够畅通，公司管理层在收购中不仅处于主导地位，而且处于控股地位。有时职工持股会或工会也参与到MBO的收购活动中来。

四、对我国实施MBO的政策建议

我国上市公司管理层收购浮出水面的大背景是国有经济战略性重组和收缩，国有资本从一般竞争性行业中退出，实施过程中要注意以下问题：

1．循序渐进原则

作为杠杆收购的一种，美国的管理层收购并不是开始于20世纪80年代，实际上它们历史悠久。在1980年以前，MBO被称为以高度杠杆化交易为特征的靴带交易（bootstraptransaction）。只是80年代期间刺激兼并活动的经济和金融环境对MBO的活跃起到了相当大的作用。美国的法律制度健全、政策环境稳定，特别是管理层收购有明确的法律依据，收购程序有法可依，避免了因产权变动引起的震荡。这些都是经过几十年的摸索和挫折逐步积累起来的。我国的改革开放才有几十年，管理层收购只是近几年才有所出现，所以不能急于求成，要配合经济中其他方面的改革进度逐步进行。

2．修改并完善各种法规制度，保持政策的稳定性和一致性

对我国来讲，MBO从根本上变革产权关系，是解决国有经济的战略性调整，完善公司治理结构等重大问题的最有效途径之一。而法律政策问题却是我国真正实施MBO最大的障碍，我国至今仍无系统的并购法律，常因此发生纠纷。并且出台的政策经常有朝令夕改，前后矛盾的现象，执行者感到无所适从。这种现象如果不尽早改变，MBO就不可能正常进行。因此，完善的法律制度，稳定、一致的政策是我国发展MBO市场的根本保证。

3．兼顾各方的利益

股权的转让、产权的变更是个敏感的问题，处理不好会造成明显的不公平，引发社会矛盾。所以实施MBO的过程中要兼顾股东（国家），经理层（企业家），职工以及企业供应商，客户等其他利益相关者的利益。兼顾国家的利益，主要是股权转让的价格要合理，美国MBO的股权转让溢价平均高达30％以上，高时更是多达几倍以上（有些时期内比杠杆收购的转让价格还要高）。即使是考虑了我国的具体情况，低于企业净资产的转让价也是值得商榷的（况且已发生MBO的几家企业都是在行业内很具竞争力的经营良好的企业）。兼顾企业家的利益，主要是健全各种法规制度、保持政策的稳定性和一致性，提高转让的透明度，强化竞争。兼顾职工的利益主要是对收购后职工的工资、福利，任用和裁减等决定要有合理的制度规定。现代企业理论认为，企业是各利益相关者谈判的过程，参与者包括雇员、投资者、债权人、供应商、经销商、消费者以及其他方面的利益相关人，产权结构变动后，要兼顾各方利益人的利益，才可能是成功的MBO。

4．大力发展各种金融机构和中介机构，进行制度创新和金融工具创新

因为管理层不可能有收购所需的巨额现金，金融机构和中介的参与是必不可少的。美国实施MBO是以职业经理层，发达的中介服务机构，健全的信息市场等要素为基础的，实施MBO时一般要聘请中介机构，有一套成熟的定价模式和操作模式。我国在这方面很脆弱，所以要大力发展投资银行、战略投资者、法律、会计等金融中介和其它中介。美国的MBO实践表明，各种金融工具的组合使用才能使规模较大、形式多样的MBO实施成为可能。目前我国MBO形式单一，有的连标准的MBO形式都差距很大的重要原因就是金融工具、金融品种都非常少，根本无法满足实施MBO的需要，随着金融体制的改革和外资银行的进入，我国应抓住机遇，扩大金融品种，加快金融创新。

5．加大监管力度，即要发展MBO市场，又要对其进行合理的限制

MBO的实施复杂，环节重多，关系着各方当事人的切身利益，必须加大监管力度，保持很高的透明度才不会造成混乱。进行合理的限制也是MBO正常进行的必不可少的条件。以现在讨论很多的外资并购为例，我们往往认为外资企业一般先在国内申请开办独资或合资企业，然后申请上市，或者在二级市场并购等。但如果他们直接对管理层进行控股，无疑是背后一枪，决不可小视它对上市公司和资本市场的冲击力量，这也不是我们想象中的提防二级市场购并的模式。所以在这些方面，我们还要仔细研究，进行必要的限制。

6．坚持市场调节为主，减少行政干预

MBO的出现和发展是在市场经济的基础上，必须以市场调节为主，这是至关重要的一点。美国实施MBO除了国有企业私有化，其他情况下是没有政府干预的。而我国MBO的实施受到部门、地区、行业的限制，存在诸多条件框框的约束。除了价格因素外，政府还过多地考虑其他的因素，如就业、税收、地方形象等。MBO的实施是要考虑到各利益相关者，但决不是政府过多地干预。MBO活动的收缩与扩张往往是与经济活动的收缩与扩张紧密联系在一起的，美国MBO活动三个明显的时段已经充分地说明了这一点。政府干预过多会使MBO活动与经济运行周期相脱节，造成经济运行更大的不稳定。政府干预过多，还会削弱MBO的市场竞争，造成黑箱操作，严重时会引发社会矛盾。

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天津市建设管理委员会关于建委系统国有企业改制中管理层收购问题的通知

发布部门：天津市建设管理委员会

发布文号：建经［2005］110号

近年来，建委系统国有企业改革改制力度加大，国有企业产权交易行为增多，特别是在推进建委系统中小企业改制过程中，企业管理层收购成为中小企业改制的主要方式。为加强企业国有产权转让管理，防止国有资产流失，进一步落实国家国资委、财政部《企业国有产权转让管理暂行办法》（3号令）和国务院《关于规范国有企业改制工作的意见》（国办发［2003］96号）文件精神，现就建委系统国有企业改制过程中管理层收购问题通知如下：

一、向本企业经营管理者转让国有产权，必须严格执行国家及我市的有关文件规定，严格履行审批程序和内部决策程序，坚持进场交易和公平竞价。

二、向本企业经营管理者转让国有产权，经营管理者实行回避制度。国有产权转让方案的制定由直接持有该企业国有产权的单位或其委托中介机构进行，经营管理者不能参与国有产权转让的决策和方案的制定。

三、经营管理者不能参与国有产权转让的具体过程，并实行经营管理者离任审计制度。改制过程中的离任审计、清产核资、财务审计、资产评估、底价确定等重大事项，必须由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不能参与。严禁自卖自买国有产权。

四、经营管理者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，收购国有企业产权；不得以上述企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。

五、改制企业的所属国有产权单位，应切实履行国有资产监管责任，加强改制工作的指导和监督，保护职工合法权益，推进国有企业改革工作的顺利进行。

二五年二月三日