货币替代人口已成为房地产市场资产泡沫的主要因素。上半年人民币贷款增加7.53万亿，比去年同期增加近万亿，打破了2009年下半年新增贷款的历史纪录。考虑到地方债置换，去年以来实际信贷增速为15%-17%，远超13%的信贷增速目标。今年上半年，楼市有四个数据值得关注：一是个人住房贷款占贷款总额的16.3%，创历史新高，比去年同期提高2.1个百分点；二是在所有新增贷款中，个人住房贷款占41.3%，2011年至2015年平均值的两倍，第二季度超过50%；第三，根据对律师网，7月全国首套房平均利率4.44%，再创历史新低；四是房地产企业发行公司债券4900亿元，是去年的1.14倍，平均利率为5.09%，创历史新低。

国有企业在社会融资中占有相当大的比重，但利润却连续17个月下降（上半年下降8.5%），创造了连续负增长的历史纪录。上个月的政治局会议明确提出，深化国有企业和金融业的基础改革，是去产能、去杠杆的关键。因此，信贷向消费转移的趋势将加强，即制造业的“去杠杆化”和个人消费的“去杠杆化”。与此同时，不良贷款已连续17个季度上升。借助地价、房价的上涨，银行可以在房地产领域扩大贷款规模，既可以扩大正常贷款分母，降低短期不良资产率，又可以稳定抵押物价值，延缓潜在不良贷款率的上升。地方政府调控是楼市资产泡沫的第二个因素。自2014年确立调控主题以来，中央一直强调地方政府要发挥调控主体作用。然而，面对飞涨的房价和地价，地方调控政策仍不到位。比如，要管好“地王”，因为有些地方不想损失可观的土地出让金，就有治标不治本的“导火索”。难怪中央媒体一再发出“遏制地方政府炒地”的严厉措辞。再比如厦门的房贷新政因行政损失而以失败告终，合肥的限购令难以产生。此外，“去库存化”和城市化也被反复强调。但一些地方却在用“去库存”做大旗，这将最大限度地刺激市场，而户籍制度改革和公共服务均等化进展甚微。楼市供给端并不“稳固”，需求端在政策刺激下膨胀，泡沫是唯一的结果。

地方政府调控不力的背后原因是，去年以来，工业总产值和增加值几乎零增长甚至负增长，“营改增”等减税政策压缩了地方财力，而在去产能和积极财政政策下，地方支出过多，收支差距扩大。房地产市场的繁荣可以弥补财政收入的不足，缓冲制造业疲软和“去产能”的影响，平滑工业投资下降对固定资产投资的影响。目前，一些城市的房地产开发投资占固定资产投资的40%-80%，对房地产市场的依赖程度几乎达到了压倒性的程度。近日，笔者调查了一个二线工业城市，虽然潜在库存5年内无法消化，但仍在规划大型商业中心、度假酒店。