股票回购：提升公司治理的终极武器

来源：《董事会》杂志文/郑莉

借鉴西方的成功经验，正视股票回购的作用，认真研究具体实施办法，完善我国证券市场功能，才能使股票回购真正成为提升公司治理结构的一件制胜法宝

11月3日，百度公司董事会批准了一项2亿美元的股票回购计划，授权公司管理层在2009年底前回购部分美国存托股，按照百度当前股价计算，约占总市值的3%。

此前，搜狐刚刚宣布了1.5亿美元的股票回购计划，这个数字相当于该公司手中现金的一半。在三大传统门户网站中，搜狐是第一个宣布回购的公司，期望在熊市中提振投资者的信心。

随后，盛大、巨人、腾讯、第九城市、网龙、联想、神州数码等在海外或香港上市公司纷纷抛出股票回购计划。

与此同时，回购潮也搅动了A股市场。

在证监会正式发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》20多天之后，天音控股第一个勇敢地站出来，宣布执行一项7000万元的回购预案。11月4日，海马股份发布公告公布1亿元的回购方案，成为第2家宣布将实施回购的A股上市公司。

然而，股票回购真的能托起如今股市的颓势吗?日前，摩根士丹利的分析报告依然给百度和搜狐打了个持股观望的评级。而那些因回购计划公布逆势涨停的股票，股价最终还是被大盘拉了回去。天音控股回购预案公布之后股价曾冲上3.29元，但很快回落。

现今的大盘宛如一个大窟窿，需要吸纳巨额资金填补，上市公司回购投入的区区几亿美元，相对于这个吸金机器只是杯水车薪，托市更是短期内不可能完成的任务。

但为什么上市公司依然选择把大量资金扔进这个无底洞?

搜狐公司董事会主席张朝阳的一席话似乎可以让人们嗅出个中味道:要抓住近期美国资本市场波动的良机，实施股票回购计划，进一步提高股东价值。

提高股东价值，一语中的——股票回购有助于实现股东财富最大化目标。

一般情况下，股票回购往往出现在大盘低迷、企业自身的市值被低估时，借此可提升资本市场对公司的价值认知。经济学家弗麦兰曾经做过研究，表明股票回购不仅可以使出让股票得到当时股票市价23%的溢价，而且在收购要约到期时，股价仍要高出收购要约公告前价格的13%-15%。也就是说，股票回购会使公司股票的市价长期增长，从而提升公司股东的财富，促进企业财务目标的实现。

有不少人在此次A股上市公司回购风潮中就曾表现出担忧:限售股解禁会不会导致上市公司的老鼠仓行为?但从目前我国上市公司股权结构及公司治理的现状来看，特别是股市低迷的情形下，如果能加强监管，合理利用股票回购，不但能够稳定股价，使股东利益最大化，还将成为熊市中完善公司治理结构的终极武器。

作为一项重要的财务政策，股票回购在美国等西方国家得到了广泛运用。仔细分析，股票回购作用主要有五点:作为现金股利的替代、调整股权结构、传递股价被低估的信号、优化公司资本结构、防止恶意收购。

股票回购往往可以作为现金股利的最佳替代。如果公司拥有多余的资金而没有足够的获利投资机会来合理地使用这些资金，在股票价值被低估的情况下，股东们更希望通过回购股票把钱花出去。对于投资者来说，股票回购较之现金股利更能提供税收优势。现金股利要按普通所得税率纳税，而股票回购带来的市价上升只征收较为优惠的资本利得税。同时，实行股票回购时，股东有接受回购或拒绝回购的选择权，现金股利就没有这样的选择权。

股票回购对我国上市公司的股权结构改造具有特别的意义。

首先，改善了股权结构，稀释一股独大，并借机改组董事会，改变大股东一言堂的局面，提高公司的决策效率和效果。

其次，特定的回购方式有利于解决我国上市公司与其大股东的关联关系，尤其是债务纠纷。目前，大股东占用上市公司资金和资产的情况十分普遍，但偿还意识和能力却不佳。如果采用以债权回购股票的方式，大股东以其股权抵债务，对大股东来讲，减少了他们的债务，对公司来讲，则减少了坏账损失，改善了财务状况。

再者，从证券市场的承受力来看，因为回购是定向的，面向的是未流通的国有股，并且回购后注销，因而不会对二级市场造成负面影响，在回购价格合理的情况下，只会给流通股的股东带来每股收益上升和净资产收益率上升的好处。

当股票回购引起企业股票总量的减少，供求关系失衡的情况下，必然会导致股价上扬。这恰恰向市场传递了一种信息——股价被低估了，从而重建投资者对公司的信心，进而稳定股价。

股票回购的第四项作用是优化公司资本结构，充分利用财务杠杆，提高权益资金盈利能力。

无论是用现金回购还是负债回购股份，都会改变公司的资本结构，提高财务杠杆系数。若用现金进行回购，假定公司中长期负债规模不变，则股票回购后股权资本在公司总资本中的比重降低，财务杠杆系数提高;若以增加债务的方式融资进行股票回购的话，则会影响公司中长期负债增加，股权比重下降，财务杠杆系数提高的幅度将更大。而财务杠杆系数的提升，有利于提高权益资金的盈利能力。

当然，公司面临恶意收购的威胁时，也可以采取股票回购的策略予以回击。

20世纪80年代末，美国曾经发生一个典型案例，当时一个普通零售业集团的所有者卡特·霍利·黑尔公司在公开市场上以高于几星期前交易价50%的价格回购了一部分本公司的股票，从而挫败了一次报价收购。这种斗争在当时恶意收购成风的美国十分常见。

以股票回购抵制恶意收购被称为焦土战术，即向外界股东回购股份后，公司原有大股东在公司中的持股比重自然上升，控制权自动得到加强;如果公司的资产负债率比较低，在股份回购之后提高了资产负债率，增大了财务杠杆，增强了公司未来盈利的预期，提高了收购门槛;公司有大额现金储备容易成为收购对象，在这种情况下，公司动用现金进行股份回购可以减少这一可能性;如果公司现金储备丰富，可以比市价高很多的价格公开回购本公司股票，促使股价上涨，从而击退其他收购者。

此外，实施股票回购还可以为建立员工持股制度和股权激励制度提供库存。

股票期权和绩效股是两种通常的经营者激励制度，但我国相关法律的一些规定使实际中股票期权很难操作，又不允许公司高层领导在任职期内转让股份。于是，股票回购对于经营者激励方面的重要意义很大程度上在于解决了钱从哪里来的问题。而相对于其他股票激励的股票来源方式，股票回购也免除了无发行新股方式造成公司股本膨胀及股权稀释的负面作用。

对于有关监管部门而言，一味地强调对股票回购的严格限制，或为救市而无限解禁股票回购，同样不可取。借鉴西方的成功经验，正视股票回购的作用，认真研究具体实施办法，完善我国证券市场功能，才能使股票回购真正成为提升公司治理结构的一件制胜法宝。