在市场经济发展,尤其是资本市场发展的背景下,至今仍发展不充分的部分必定是未来发展空间最大的部分。因此,今后10年,债券市场和共同基金应当是中国资本市场发展最快的两大主题

债券和股票是资本市场的两大工具。过去十几年间,中国的股票市场有了快速发展,而债券市场、特别是公司债券市场的发展却被延缓了。连接小投资人和证券市场的共同基金才刚刚开始发展。在市场经济,尤其是资本市场发展的背景下,至今仍发展不充分的部分必定是未来发展空间最大的部分。因此,今后10年,债券市场和共同基金应当是中国资本市场发展最快的两大主题。

在中国的改革进程中,企业债券市场的诞生略早于股票市场,但走了弯路。进入21世纪,债券市场还没能全面发展起来。1996年国债尝试了市场化发行,后又停止。1998年秋,国家开发银行率先市场化发现政策性融资,随后进出口银行的债券和国债也进入市场化发行。短短三年多时间,发行数量和二级市场都有了很快的扩大,但公司债券市场至今仍然小得不足道。1995年以后,中国的企业普遍改制成股份公司或有限责任公司,股票上市的公司的数量大增,企业购并活动也日益频繁,公司募集外部股本的渠道已经开辟出来,只有债务融资还基本上依赖于银行贷款,市场化的直接债务融资还很困难。

债务融资是企业利用财务杠杆筹集资本的手段,它使企业在商机面前能够迅速投资,形成生产能力,加快企业发展,从而推动国民经济增长。

然而,债务融资对传统银行存贷业务的过度依赖,使企业经营中的商务风险转变为对银行贷款违约的信用风险。信用风险过度地集中于银行部门,形成过高的银行金融风险,对国民经济的稳定发展构成巨大威胁。银行业承担着整个国民经济的支付系统功能,还是家庭储蓄的主要寄存场所,一旦银行业爆发金融危机,国家支付系统的运行受阻,储蓄者的存款损失,将造成突如其来的经济危机和社会动荡。

金融系统是国民储蓄转化为投资的资金融通中介,金融系统除了靠提供信用来担当此中介职能外,更重要的是提供了流动性。它一方面使储蓄一方的资金可以及时变现,保持足够的流动性；另一方面使投资一方不因资金的这种流动性而放弃回报周期长的长期投资。银行贷款所能提供的这种流动性要远远小于债券市场,在交易活跃的债券市场上,无论多长期限的债券都可被当作短期投资的工具,而银行为了控制流动性风险必须控制资产和负债的期限错配问题。

与银行贷款相比,债券市场的融资机制并没有直接减少债务人(债券发行人和银行的借款客户)违约的风险,但是由于债券市场有很强的流动性,债券持有人可以在发现违约概率增大时及时出售债券,或是在债券价格下跌时出售债券止损。债券市场活跃的交易机制创造出巨大的流动性机会,它提供了分散和转移风险的手段,这是传统银行存贷业务所不可比拟的。

中国的企业债券市场诞生于80年代城市经济体制改革之初,一些国营企业公开发行了企业债券(那时的企业还没有改成公司),并建立了最初的柜台交易市场。到了90年代,这些国营企业已陷入困境,无力兑现到期债务。当初因为没有证券一级市场,企业债券都是通过银行网点发行的,于是到期债券的持有人就都到银行挤兑,国有银行不得不垫付了资金。这是后来中央政府对企业债券的发行极端谨慎的原因。

这种极端谨慎态度的具体表现是对企业债券发行的严格的行政审批和总量限制,债券的票面利率也被管死,完全不能反映债券的信用风险。

行政审批赋予政府部门审批权力,而一些部门长期拥有审批权力,有可能成为阻碍企业债券发展的原因之一。近年关于加快公司债券市场发展的呼声逐渐强烈,但有关管理法规却迟迟不能出台,这与一些部门之间争夺企业债券发行的审批权不无关系。看来,公司债券市场的发展也还是要从政府放权开始。

要取代行政审批的是信息披露规则、债信评级、一级市场的市场化拍卖发行、二级市场的自由交易、造市商制度,等等。经历了证券市场十多年的发展,这一切对中国人已经不再陌生,投资者也早已有了自己承担风险的心理和技术准备。因此,只要政府认识到发展公司债券市场的好处,下决心放权,建立起上述市场基本职能将不是旷日持久、难以完成的任务。