我会将加强对个别规避借壳行为的监管，并不断总结实践经验。

证监会上月正式发布修订版《重组办法》时的坚决态度很快有了下文——11月2日，通过问题解答的方式，证监会就并购重组募集配套资金提出了最新监管意见。

其中，针对打擦边球提高配套募资比例，以巩固上市公司大股东控制权来规避借壳的做法，证监会明确：计算交易总金额时应减去配套募资中的支付现金对价部分。这使原本钻空子的花招成了废招，给规避借壳再加了一道紧箍咒。

一位市场人士认为，对配套募资的严管很正确，本该如此。

25%红线严格化

根据《重组办法》，上市公司发行股份购买资产的，可同时募集部分配套资金，但配套募资比例不得超过交易总金额的25%，可是此前，在实践操作中，这条25%的红线却被一些公司及中介机构通过打擦边球跨过。对此，证监会的最新监管意见明确：交易总金额=本次交易金额+募集配套资金额-募集配套资金中用于支付现金对价部分。这是配套募资比例的计算口径首次得到官方严格明确。

举例而言，比如某上市公司以10元/股的价格总共发行1亿股，收购评估值为10亿元的企业。

此前，在打擦边球的情况下，则最多能配套募资3.33亿元(发行3333万股)用于支付现金对价，所谓的理由为3.33亿元是13.33亿元(10亿元加3.33亿元得出，其实是偷换概念)的25%。但实际上，此时配套募资的比例已由收购总价10亿元的25%(按规定)公然升至33%。如配套募资部分全由大股东提供，则上述1亿股发行完毕后，被收购企业的股东(交易对象)持股增加6666万股，而大股东持股也增加了3333万股，交易对象持股相比大股东净增加3333万股。

但现在，在明确交易总金额要减去配套募资的现金对价部分后，则至多只能配套募资2.5亿元(发行2500万股)用于支付现金对价，上述1亿股发行完毕后，交易对象持股将增加7500万股，大股东持股仅增加2500万股，交易对象持股净增加5000万股。

这两种结果相比较，显然是前者更有利于上市公司大股东保持控股地位，从而规避实际控制人变更这一判定借壳的标准，并由此使本该按借壳标准审核的重组被放宽标准。在实际操作中，如此绕口令般的招数也被一再采用。此前，一些市值比较小的公司，特别是创业板公司规避借壳的手段主要是围绕力保控制人不变来进行，配套募资是它们的重要手段，诸如AA股份、BB软件、CC光电等均采取了类似手法。

实例中，以DD股份收购游久时代来看：其并购过程共发行2.76亿股，其中(三分之一)9190万股是向上市公司控股股东EE科技发行，以配套募资用于支付现金对价的。发行完成后，EE科技持股约1.43亿股，较交易对象还是少了约4000万股。因此，并购重组委虽有条件通过了该重组方案，但交易对象最终放弃了逾5000万股对应的表决权、提名权、提案权。

而如果按照新规严格执行，则在其他条件不变的情况下，发行完成后，EE科技持股数量将下降至1.2亿股，而交易对象合计持股数量将达到2.1亿股，两者之间的差距将超过DD股份总股本的10%。这样，中介机构就可能要考虑用其他方法来巩固大股东控制权，或考虑收购相对体量小一些的资产。一位保荐人认为。

规避借壳模式难以为继

这是个很明确的信号，一些通过花哨手法规避借壳的模式或已难以为继。某资深投行人士对证监会强化25%红线的规定如此表示。

可为佐证的案例是，FF股份并购欢瑞世纪的方案中，嵌入了诸多安排来规避借壳上市。结果，该方案面世仅数天即被长期停牌核查，直到一个多月后，公司宣布重组终止。与之形成鲜明对比的案例则是，9月出炉的GG中鲁重组预案中，在收购资产并未达到100%资产规模红线(构成借壳的另一标准)的情况下，公司主动贴靠借壳标准，进行披露与操作。

另一方面，最新的监管意见还明确：配套募资采取锁价方式(事先确定发行对象)发行的，还必须明确选取锁价方式的原因，如发行对象为上市公司控股股东的，需要说明其认购目的是否为巩固控制权，如果是，则控股股东应明确其在本次重组前所持股份是否有相应的锁定期安排。这是为了防止大股东日后通过减持原有股份，暗度陈仓让新进股东上位的情形发生。上述投行人士表示。

除此之外，监管意见还再次明确，四种情形不得以补充流动资金为由募集配套资金：上市公司资产负债率明显低于同业上市公司平均水平；前次募集资金使用效果明显未达到已公开披露的计划进度或预期收益；并购重组方案仅限于收购上市公司已控股子公司的少数股东权益；并购重组方案构成借壳上市。并且，配套募资只能部分用于补充上市公司流动资金。

从实践经验看，对配套募资的监管是长期趋严的。此前，已有HH科技、JJ和KK智能取消配套募资，LL影视也在将配套募资调减一半时明确表示，这是并购重组委的要求。而在此之后，福能集团旗下三家公司借壳福建QQ也受到了类似的监管，公司原拟配套募资15亿元，但并购重组委在有条件通过的审核意见中，同样要求公司取消配套募集资金。