证券市场的内幕交易，是指因市场参与者或相关人员其特殊地位而获取上市公司内幕情报的人员，利用该信息转变为公开信息前的时间差，亲自从事或者明示、暗示他人进行证券交易以牟取暴利的行为。内幕交易破坏了证券交易公开、公平、公正的原则，扰乱了证券交易秩序，具有严重的社会危害性。因此，近年来，西方主要发达国家均加重了对其处罚的力度（包括刑罚）。新《证券法》第七十三条至第七十六条对内幕交易行为的法律责任作了进一步的明确规定。

一、内幕交易行为的主体

证券市场上可能实施内幕交易行为的人可分为三类：一是法定的内幕人员；二是利用职务之便窃取内幕信息的非内幕人员；三是通过其它便利条件知悉内幕信息的非内幕人员。我国新《证券法》第七十四条将内幕人员大致分为七类。非内幕人员能否成为内幕交易的主体，理论界一直存有争议，笔者认为，应将非内幕人员纳入内幕交易的主体范畴。因为可能知悉内幕信息的人，并不仅仅是那些公司关系人，其他人如公司关系人的朋友、客户等，均可从其它渠道有意或无意获悉一些内幕信息。如果他们在交易中利用了该信息，其行为动机与危害程度实质上与内幕人员实施的内幕交易并无二致，因此非内幕人员同样也能进行内幕交易。正是在这个意义上，新《证券法》第七十三条规定：禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。从而把非内幕人员利用或者指使他人利用内幕信息从事证券交易的行为，也纳入法律禁止之列，严密了法律规定。

二、内幕交易信息的界定

内幕信息的判别源于美国证券交易委员会（SEC）的有效市场理论，该理论认为，一旦信息被相当数量的投资者知悉，会影响他们的投资判断，相关公司的股价会很快发生波动，即可以此反证该信息是内幕信息。根据该理论及其发展，内幕信息必须具备三个条件：

（1）该信息为与公司有某种特定关系的内幕人员所掌握；

（2）信息持有人所知悉的信息，尚未被市场上广大投资者所公知；

（3）该信息本身具有重要性，足以对该证券的市场价格产生实质性影响。

我国新《证券法》在这三个条件基础上，对内幕信息的外延作了进一步界定。新《证券法》第七十五条列举了八项属于内幕信息的重大信息。司法实践中应注意这样两个问题：（1）一些股评家和学者对证券市场作出的预测和分析，往往也能造成对股价走势的实质性影响，是否也应归属为内幕信息？笔者认为，司法实践中对此应作具体分析，凡是依据归属内部不为他人知悉的重大决定或重大事实而作出的预测和分析，应认定为内幕信息，而不能以调查数据等草率定性；对于那些确是运用公开信息资料而作出的股评和预测，对发行人和投资者不负保密责任，不应归属于内幕信息。（2）股市上的传言是否构成内幕信息？从表面上看，传言也是一种信息，而且是非经合法渠道公开的信息，甚至有些传言也能对股票价格构成实质性影响。但是，传言未被证实之前，不足以判断其真伪，谈不上具有重要性，且传言持有人未必是与公司有某种特殊关系的内幕人员。因此，笔者认为，不宜将传言认定为内幕信息。传言如事后证实是虚构事实，企图以讹传讹，影响股市，从股价跌宕中牟取暴利，虽然它可能对股票价格产生实质性影响，但这已属于证券法禁止的另一类证券欺诈行为——操纵市场，而与内幕交易无关。传播谣言者除应承担民事责任外，还可能受到刑法的追究。

三、内幕交易民事责任承担

内幕交易的民事责任主要是指，由于内幕交易行为而给一般投资者及上市公司造成财产损失，内幕交易者所应承担的赔偿责任。民事责任的承担，不但可以救济内幕交易受害人的民事权利，即以补偿、赔偿损失等手段使其恢复到原始状态，而且还可以通过追究财产责任的方式，达到惩戒和教育内幕交易者的目的，新《证券法》第七十六条对此作了明确规定。

（一）原告主体资格的认定

以下几个问题须加以重视：（1）请求权的主体应当是因从事内幕交易的行为而遭受损害的反向交易投资者，并非所有与内幕交易者同时从事反向交易受损失的投资者都是内幕交易民事责任的请求权主体，都能成为合格的原告。只有那些善意地从事反向买卖的投资者，才能成为请求权的主体。如果他们应当获利而没有获利，不应当受损而招致了损害，就可以要求从事内幕交易的人赔偿损失。（2）因内幕交易受损的公司亦可提出赔偿之诉。内幕信息实际上也是一种公司财产，所以董事等公司高级管理人员，泄露内幕信息，获取不正当利益，公司也可以以其违反了诚信义务，侵害了公司财产为由，要求董事等从事内幕交易的人员承担赔偿责任。（3）准确界定同期交易的期间。适用同期交易原则，最大的难题是如何确定同期之期间。同期交易原则的理论逻辑在于，一旦内幕信息公开后，就决策信息的掌握而言，所有的投资者都处在了同一水平线上，以后的投资者因此无权再主张因被人为地剥夺了信息知情权而遭受了意料之外的损失。沿着这一思路，将该期间界定为自第一笔交易发生之时开始计算，直至内幕信息被市场完全吸收时止，是容易理解的。当然，内幕信息何时已被市场完全吸收，仍无法武断地规定一个固定的日期，而只能由人民法院根据具体案件情况自由裁量，确定一个合理的期间。

（二）损害因果关系的确定

内幕交易中因果关系的认定，要求受害人证明因果关系的成立，除直接与内幕交易者进行证券买卖的相反交易受害人能够举证外，其他受害人举证极为困难。根据证券交易的特殊性，只要证明内幕交易者未披露内幕信息，法律就应当推定因果关系成立。

在内幕交易民事赔偿案件中可适用举证责任倒置，但应注意：（1）原告所负的证明责任。举证责任倒置并不是说原告不负任何证明责任。受害人起诉内幕交易者必须举证证明自己符合起诉条件，主要是证明自己与本案有直接利害关系，具体而言要证明：被告在进行交易时知道相关公司的内幕信息；原告的交易行为与被告的交易行为同时发生；原告的交易行为是与被告反方向的交易行为；原告在此交易行为中确实遭受了损失等。（2）内幕交易者可以提出反证。应允许内幕交易者提出反证，推翻信赖推定。

（三）损害赔偿方法

损害赔偿是民事救济的核心，在内幕交易中受害人遭受的损失，由于证券市场价格的波动而难以像一般侵权行为那么确定，选择合适的救济方式和计算方法很重要。损害赔偿金额的确定有三种方法：（1）实际价值计算法，即赔偿金额应为进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值的差额。该方法的难点在于实际价值的确定。（2）差价计算法，即赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券价格的差额；此方法的不足之处在于如何确定合理的时间。（3）实际诱因计算法，即内幕交易者只对其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他因素引起的那部分证券价格波动不负赔偿责任，这一方法的缺陷在于难以区分各种因素对证券价格的影响。

从上述确定损害赔偿金额的计算方法来看，各有利弊，相比较而言，差价计算法可操作性较强，只要证券法或司法解释规定一个合理的、明确的期间即可采用此种方法。另外，民事责任的赔偿范围以不超过欺诈行为人的不当得利（包括获得的利益和减少的损失）为限度。对欺诈行为人追究民事责任，最终目的是为了保护投资者合法的经济利益，从而使因欺诈行为而失衡、扭曲的经济关系得以恢复原状，因此民事责任不应体现对欺诈行为人的惩罚（行政责任的追究见新《证券法》第二百零二条之规定），而应对投资者的损失进行适当、公平的赔偿，以体现民事责任之补偿性原则。

吴庆宝