众所周知，在美国，抵押贷款证券化业务一直主要由联邦住房管理局（FHA）和全国抵押贷款协会（GinnieMae），以及两家政府支持企业（GSEs）房地美和房利美所主导。相形之下，只是最近10年，一定程度上在金融工程快速发展的推动下，民营机构的证券化业务方才崭露头角，在整个住房抵押贷款证券化业务中占有显著地位。

金融危机破坏了抵押贷款借款人与资本市场间的联系，也暴露了美国抵押融资体系中的若干重要问题，包括结构性缺陷、对政府支持企业监管不够，也许还包括发起－分销方式提供信贷的模式本身存在的先天不足。如今，民营机构的证券化业务已基本停止，而房地美和房利美亦被诊断为经营不安全、不稳健，被置于监管机构的直接管理之下。我们眼下的任务应当是开始思考如何最好地重建购房人与资本市场之间的联系，且新机制应能纠正旧体制的缺陷。由于政府支持企业过去和今后仍将发挥关键作用，因此，我们的分析必须特别关注这些机构将如何演变。

金融危机中的抵押贷款市场和抵押贷款证券化金融危机已经进入第二年。危机的直接成因是美国住房市场繁荣期的终结。危机暴露了住房抵押贷款承销和信用评级方面存在的若干严重缺陷，尤其是浮动利率的次级抵押贷款。但正如其后情况所表明的，次级抵押贷款的繁荣只是更广泛信贷繁荣的一部分，后者的特点是对风险的定价偏低、杠杆率过高和既复杂又模糊的金融工具大行其道。事实证明，这些工具在压力之下异常脆弱。纠正这些现象引起了严重的金融压力和信贷紧缩，而金融压力和信贷紧缩又抑制了经济增长。

虽然抵押贷款发起问题不是这场危机的唯一原因，但抵押贷款市场还是因此受到深层冲击。银行和储蓄机构仍然在发放新的抵押贷款，但显著提高了贷款门槛，且基本停止了向信用历史差的借款人提供贷款。同样重要的是，由于民营机构的抵押贷款证券化业务已停止，房地美、房利美和全国抵押贷款协会目前成为唯一将抵押贷款加以证券化并出售给投资者的渠道，而在2005年，这三家机构仅占证券化市场份额的约50％。房地美、房利美和全国抵押贷款协会仍有能力继续办理住房抵押贷款证券化业务，很大程度上取决于投资者对政府继续支持这些机构的信心。

正因为如此，2008年夏季，当投资者开始对房地美、房利美丧失信心时，事态就非常严重了。投资者越来越担心这些企业的资本金状况，这些企业无法举债为其资产组合和购买新贷款融资的风险加大。全世界的私人和政府持有大量这些机构的债券，因此，对政府支持企业信心的丧失不仅会威胁到美国抵押贷款市场，也会影响到更广泛的金融市场。

根据联邦住房管理局（FHA）的建议，国会最终通过了一项法律，内容之一是设立一个新的、更强有力的针对政府支持企业的监管机构－－联邦住房融资管理局（FHFA），并授权财政部购买政府支持企业的债券和股权。美联储与联邦住房融资管理局、财政部和货币监理署（OCC）密切协作，共同评估房地美和房利美的财务状况。联储和货币监理署的结论支持联邦住房融资管理局的意见，即房地美和房利美的经营是不安全和不稳健的。根据上述结论，联邦住房融资管理局于9月7日将房地美和房利美置于直接管理之下。同时，财政部承诺向政府支持企业提供大量资本金和流动性支持，以保证这些企业的高级和次级债券及抵押贷款支持证券的安全性。美联储支持这些行动，这与保持金融稳定、支持住房市场和保护纳税人的目标是一致的。

市场的初步反应是积极的。政府支持企业的融资成本大幅度下降。另外，抵押贷款证券化的过程仍保持顺畅，而且成千上万持有政府支持企业债券和抵押贷款支持证券的投资者得到安全保证。但最近以来，更广泛的金融市场都出现了动荡。政府支持企业的债券和证券市场又受到很大压力。

我同意财政部长保尔森的观点，即对房地美和房利美的直接管理可被视为一种暂停（timeot），从而使有关方面，尤其是国会，有机会重新考量这两家机构在美国抵押贷款市场中的恰当角色，其中的关键问题是使系统性风险最小化，并建立最有效率的机制，以提供必要的抵押信贷，保持住房所有权以及房地产业的健康。为解决这些问题，我们必须同时考虑证券化在抵押市场上的作用，和政府及政府支持机构在促进证券化方面的作用。

通过证券化，金融中介机构向资本市场上出售其发起的抵押贷款，这样做有两个重要目标：第一，与传统方式如零售存款等相比，证券化使发起机构具有更广阔的资金来源；第二，证券化可以大幅度降低发起机构的利率风险、信用风险、提前还款风险，以及其他由将抵押贷款持有到期所派生的风险敞口，因此可以降低提供抵押贷款的总成本。

建立一个高效的证券化模式并非易事，据一位经济史学家研究，1870～1940年间，抵押信贷证券化方案尝试和放弃过至少6次。最终经验确立了抵押贷款证券化成功的三原则：

第一，为了使最终投资者愿意购买和交易抵押贷款支持证券，必须使他们相信标的抵押贷款的信贷质量很高，而且发起－分销过程的管理具备促使抵押贷款发起人，如房贷经纪人和银行，审慎承销贷款的激励机制。

第二，支撑抵押贷款支持证券的资产池具有很高的相关风险，包括利率风险、提前还款风险和信用风险等，因此持有这些证券的机构和其他投资者必须能够认真管理这些风险。

第三，抵押贷款支持证券是各种标的抵押资产的一个复杂的综合体，而且各种标的抵押资产本身的定价就很复杂，因此，标的资产和抵押贷款支持证券本身的透明度至关重要。

在次级抵押贷款市场发展的早期，多数贷款人和投资者都能遵循上述原则。投资者都知道简单的优先级和次级证券结构，而且大量有关次级贷款资产池的有用信息也被提供出来。但在美国信贷繁荣时期，全球对高质量资产的需求增加，认真承销和评估新抵押贷款的机制遭到削弱，许多投资者变得过度依赖信用评级。为满足投资者对特定产品的需求，证券化产品变得越来越复杂。虽然开发了高度复杂的风险分担方法，但对住房市场可能同时在许多地区出现急剧下降的风险没有给予足够重视。随着投资者信心的丧失，证券化过程中许多重大缺陷暴露了出来，包括过于复杂、风险管理和披露不充分等。也许近期的抵押贷款周期将来只不过会作为另一起金融创新失败的故事而载入史册，但此次危机与此前事件的一个差异在于，政府支持证券化业务相对成功。在整个金融动荡期间，民营机构无法继续办理证券化业务时，房地美和房利美一直在制造并向二级市场出售大量抵押贷款支持证券。这并非由于这两家机构具备高超的经营模式或管理质量。投资者之所以仍愿购买政府支持企业的抵押贷款证券，是因为他们相信政府会支持这些企业。这种情况表明，至少在最严重的情况下，为确保抵押贷款证券化持续进行，某种形式的政府支持可能是必要的。但是政府支持可以采取多种形式。

政府支持企业的前景：改进现有模式？

我们当如何确保未来即使在金融条件异常严峻的形势下抵押贷款证券化仍为可行？下面我重点谈政府支持企业潜在作用的几种不同形式。

一种可能方式是尽量使房地美和房利美回到被直接管理前的状态。在考虑这种可能性时，我们应当记取传统政府支持企业架构所暴露出的问题。

首先，现有政府支持企业的模式下，公司私人股东的目标与公共政策的目标间存在内在冲突。例如，政府支持企业在2008年年初不愿增加资本金并扩大经营，虽然在住房抵押业务供给大量减少的情况下，这样做有助于金融和宏观经济的稳定。政府支持企业不愿支持抵押贷款市场的理由是，增加额外资本金会稀释现有私人股东的股权价值。其次，既然该两家机构的债务被认为有政府担保，私人股东从自己利益角度出发，倾向于尽可能提升杠杆率，因此，过去约15年中与其他金融机构相比，政府支持企业一直以高杠杆率方式经营，而正是资本充足率相对不足，最终导致了这两家机构的垮台。最后，对政府支持企业的股东而言，使企业资产组合最大化充分利用抵押贷款支持证券收益率与政府担保的低融资成本间的差异，从而符合自己利益。但正如美联储一直坚持的观点，政府支持企业的庞大资产组合对金融稳定构成了威胁。出于上述担心，联储理事会过去一直主张对政府支持企业采取三部分监管方式：一个强有力的监管机构、与这些机构所承担风险相对应的资本标准，以及针对这些机构资产组合而设的一个公开并可度量的公共目标。

在满足这些条件方面已经取得一些进展。《2008年住房和经济复苏法》设立了一个强有力的监管机构，该机构有权规定更有效的资本标准，并监管政府支持机构的资产规模。该项法律还特别要求监管机构设立标准，以确保政府支持企业的资产组合与其使命和安全及稳健经营目标相一致。但这些机构资产组合的公共目标，至少在金融条件相对正常时期的公共目标，到目前为止尚未完全明确，而且只要其资产组合保持较大规模，系统性风险就会存在。另外，最近的法律也并未完全解决私人股东与公共目标之间的基本冲突问题，而这恰恰是对政府支持企业存在诸多担忧的原因。在目前暂停时期考虑政府支持企业的其他形式，似乎非常有意义。但即使考虑未来的其他组织结构形式，我们也必须保留美国政府对现有政府支持企业发行的债务的强有力和有效的担保。

连接住房抵押市场和资本市场：若干替代方式未来应如何重组政府支持企业，方能解决传统结构所暴露出来的问题？是否存在一些不依赖政府支持企业的方法，同样可以创造一个高效的抵押资产证券化市场，并在困难时期一样能够良好运行？

■民营化。

一直在讨论的一个选择是将政府支持企业民营化，并让其在市场上与私人抵押贷款提供商和证券化机构进行竞争。为了消除政府支持的假设和促进竞争，一些主张民营化的建议呼吁在民营化之前将这些企业分拆成较小机构。

民营化可以消除与目前政府支持企业模式相关的一些问题。民营化可以消除私人股东与公共政策之间的冲突，并可能降低系统性风险。其他好处是，与政府机构相比，私人企业一般更具有创新精神和效率，可在较少政治利益干涉的环境下经营。

但如果连隐性政府支持都不存在，政府支持企业是否能够生存下去是一个很难回答的问题。从公共政策角度看，将政府支持企业完全民营化，在金融条件异常严峻的情况下，抵押资产证券化是否能够持续下去。正如我已经提到的，在没有政府担保的情况下，抵押资产证券化目前几乎不会发生。因此，如果政府支持企业被民营化，可行的方法似乎是保留在动荡时期政府向抵押资产证券化过程提供某种形式的支持。美联储理事会经济学家戴安娜o汉考克（DianaHancock）和维恩o帕斯莫（WaynePassmore）提出，设立一家政府债券保险机构，类似联邦存款保险公司（FDIC）。这一新机构向所有用于抵押贷款融资的债券，如民营化后政府支持企业发行的债券和抵押贷款支持证券，以及银行发行的抵押贷款支持债券，提供政府支持的保险，并收取保费。这种方式可以清晰地界定政府的风险，同时又具备政府明确支持市场的好处。

■资产担保债券（coveredbonds）。

政府支持机构并非抵押资产融资取得成功的关键因素。许多其他工业化国家并没有政府支持企业，也实现了与美国差不多的住房拥有率。一个一直广泛使用的工具是资产担保债券。资产担保债券是由金融机构发行的债务凭证，由高质量的按揭贷款或其他资产组成的资产池进行担保。目前资产担保债券是欧洲银行抵押贷款融资的主要渠道，余额约为3万亿美元。这些工具受到许多法律和监管的管理，目的是保护资产担保债券投资人的利益不受发行银行资不抵债风险的伤害。法律一般规定担保资产池中可作为抵押品的资产类别，定义一个最低超额抵押品比率，规定了在资不抵债情况下向投资者偿还本金和利息的明确规则，并要求向监管机构和投资者披露信息。此外，政府一般通过银行监管机构向投资者提供强有力的保证，保证支持债券的资产具备高质量，且资产池得到有效管理。

欧洲的资产担保债券发行并非没有受到金融动荡的影响，有些时候，这类债券与政府债券的利差确有上升，但一般来说，欧洲银行一直能够找到这类债券的买家。例如，2008年9月，资产担保债券的总发行额尽管与1年前相比下降了45％，但仍超过160亿美元。此外，资产担保债券的利差一般比高级无抵押债券和抵押资产支持证券要低很多。在整个市场动荡期间，这种关系一直没有发生变化，也许是因为在多数欧洲国家，与资产担保债券相关的监管和法律框架比较全面。

到目前为止，美国发行的资产担保债券发行并不多，原因有以下几个：

第一，联邦住房贷款银行（FHLB）可以很方便地利用资本市场，并为抵押资产提供成本较低的融资。此外，作为一种融资来源，资产担保债券的发行目前并不比联邦住房贷款银行的资金更具竞争力。

第二，传统上一直由房地美和房利美对美国的抵押资产进行证券化。政府支持企业享有隐性政府支持，而且证券化业务的规模很大，这使银行很难使用资产担保债券来对其高级抵押资产进行融资。

第三，与欧洲国家不同，美国并没有针对保护资产担保债券投资者的大量法律和监管规定，因此，联邦存款保险公司近期关于资产担保债券的政策声明和财政部关于资产担保债券的框架意见是非常有建设性的步骤。最后，与通过房地美和房利美的证券化方式相比，资产担保债券的资本金要求更高，因此，其成本劣势最近提高了。资产担保债券确实有助于解决发起－分销模式相关的一些问题。资产担保债券属于表内项目，这意味着发行银行要面对标的资产信贷质量的风险，与抵押贷款的发起－分销模式相比，这一特点可以更好地结合投资者与抵押贷款机构两者的动机。担保资产池内资产通常得到积极的管理，用类似的优良的资产替换不良资产，从而确保在任何时候资产池中都是高质量资产，并提供贷款修正和测试机制。这类资产的结构一般比较简单、透明。这些特点，加上在其他国家的成功经验，使资产担保债券颇富魅力。尽管如此，由于美国体制的长期特点，对美国银行业而言，资产担保债券可能仍不是一个有吸引力的选择。

■进一步密切与政府的关系，无论是否涉及股东问题。

除民营化和资产担保债券外，第三种方法是进一步密切政府支持企业与政府的联系。这种方式下，我们必须对是否继续允许私人持有这些机构的股权作出抉择。

公用事业模式可以涵盖某种融入私人所有权的可能性。此模式中，政府支持企业仍是一家股份公司，有自己的股东，但由一个公共委员会负责管理。除简单监测安全性和稳健性外，监管机构还应当建立定价规则，及其他有关保证股东收益率的规则。当然，公用事业监管机制本身存在诸多挑战与缺陷，如成本控制的激励机制较低等。这种模式也无法完全消除现有政府支持企业结构中的私人－公众利益冲突问题。但公用事业模式可使企业保有一定灵活性和创新能力，这种灵活性和创新能力通常源于私营企业中的管理层向股东承担问责。而且，私人－公众利益冲突并非总是反生产力的。拥有私人股东的机构可能会更好地抵御政治影响，在某种情况下，会带来更好的市场结果。如果私人股东被排除在外，则需要分析几种可能性。一种方式是构建一个没有股东的准公共公司，专门提供抵押资产的保险，比如将政府支持企业与联邦住房管理局合并，所有证券化业务由类似全国抵押贷款协会的机构办理。私人住房抵押资产发行机构仍然可以参与这一框架，政府在支持住房抵押资产的保险和证券化中的角色会比目前更加明确。最后，也可以考虑合作制结构，其中抵押贷款的发起机构必须持有政府支持企业的资本金，类似于联邦住房贷款银行目前的架构。

（摘译自伯南克2008年10月31日在美国加州大学伯克利分校暨洛杉矶分校住房抵押业务崩溃、经济和公共政策研讨会上的演讲。）

结论无论采取何种组织形式，我们必须力争设计一个住房融资系统，该系统要可以确保在金融动荡时期抵押贷款融资和证券化过程能够成功进行，同时又不会产生会给美国金融市场和经济造成系统性风险的机构。在支持抵押贷款证券化的过程中，至少在金融形势非常严峻时，政府很可能需要发挥某种作用。但一旦涉及政府担保，就必须明确、言而有信地处理好系统性风险和潜在的纳税人负担问题。在设计这一体系时，如何恰如其分地平衡诸多挑战，可能异常艰难，但无论如何，这一问题必须是金融改革政策议程中的优先考虑问题之一。