商业地产的热潮，使房地产投资信托基金的上市成为地产行业内的热门话题。

国内一些商业地产项目，由于股权关系隶属问题，在国内信托法规尚未出台的情况下，以REITs上市的形式上市，很容易变为一句空话。而有条件实现REITs上市的，就是一些正在境外上市的房地产企业。而在这些企业当中，那些拥有香港资产控股关系、已属于香港上市公司的，最有条件以REITs的形式上市；一些资产控股关系属于内地的国有控股公司，因资产出境需国家有关部门批准，程序、手续十分复杂，操作起来比较困难。

一般规模比较大的地产开发商，同时也是公开的上市公司，其中有一些是负债率比较高的。对负债高的公司而言，REITs的上市，可能更具有实际意义。一般来说，负债高的地产公司,股价都相对较低，他们向银行借贷或发行新股都较为困难，若直接出售资产，必然因市道原因而遭趁火打劫。只有REITs上市才是较好的减债方式。

从REITs上市的形式分析，必须通过重大资产出售或分拆上市的方式实现。一般而言，REITs上市的基本程序分以下几步。

确定上市规模

REITs最适宜的规模为30亿港元左右，其入选的房产项目应该是规模大、流通性好、位置佳和承租人分散的物业。长实集团2003年在新加坡推出的置富房托，及新加坡本土的CAPITALMAIL，两者无论在结构、集资额和回报率等方面都大致相同，即约36亿港元的规模及约6.8%的回报。在物业组合方面，类别越简单，越容易被市场接受。市场对各类型的房地产物业，己设定不同的回报率，如购物商场，投资者可接受6.5%～7%的回报率；若以混合型物业组合上市，虽然有助于分散风险，但可能要以调高回报率为代价去吸引投资者。

现金流分析

可行性分析最为关键的环节为现金流分析。假若一个上市公司将价值30亿元左右的出租物业以REITs的形式上市，肯定会减少一些较为稳定的现金流收入，表面上肯定对上市公司的盈利能力有所影响，但实际上由于REITs可以夹带资产总值35%的债务上市，即可减少10亿元左右的债务利息，再加上所持有基金每年的税后股息及担任资产管理经理、物业经理的收益，几项资金收入相加与所减少的租金收入相比，应该为正现金流，REITs上市应对上市公司有正面的推动作用。

确定中介机构

由于上市地点不同，中介机构会有所区别。以到新加坡上市为例，聘请的中介机构方面将比到香港上市时有所增加，一般需如下中介机构：上市公司的律师、包销人律师、房托律师、信托律师、中国律师、保荐人、估值师、核数师、税务顾问等。

上市的形式

对于上市公司而言，REITs最好形式是重大资产出让而不是分拆上市的形式。根据有关的上市公司条例，REITs上市将涉及到上市公司的分拆或是重大出售的问题。考虑到上市公司的分拆工作需要召开股东大会由小股东投票同意，程序复杂，耗费较长时间做解释说明工作，而且是否获得通过未知性较大，因此，最好的形式是以重大资产出售方式而不是分拆上市，但其前提是必须获得上市监管机构的同意。如根据香港联交所规定，假若REITs上市物业的净资产值，在不包括负商誉及少数股东权益的情况下，只要不超过上市公司50%的净资产值，仅需发通函给股东通知有关出售资产事宜，而不须在特别股东会议上投票通过有关决议。

同时，考虑到上市公司并不希望放弃对该物业的控制权，因此上市公司一般应成立控股基金的资产管理公司。根据REITs的相关条例规定，其采取的是一个较为独立的运作方式，主要是通过资产管理公司进行管理的，基金持有人对其日常的营运并不具有干预权利。另外，从现有的4个在新加坡上市的基金来看，其有关基金运作方式的条文均规定，只有在75%以上的基金持有人同意的情况下，才能够更换资产管理公司。通常情况下，除非资产管理公司犯有很严重的错误，否则该情况很难发生。因此，只要能够控股资产管理公司，将可以保持对房托基金的控制权。

相对新加坡资本市场而言，香港的资本市场，对REITs上市，条件更为有利。香港联交所通过允许香港境外物业在香港以REITs形式上市的条例后，为在香港的红筹、国企房地产企业提供了商用物业在香港上市的机会。据行内人士了解，香港本地首只REITs将在10月份上市，而且是香港红筹地产企业。

中国房地产报伍岳峰（作者单位：广州城建物业开发有限公司）

发布日期:2005-11-2