风险投资基金管理模式实证：公司制VS有限合伙制

管理人和投资人作为风险投资基金的博弈主体，如果撇开外在的法律限制和税收等因素，管理人从减少约束角度考虑，大都倾向于以有限合伙型设立，而投资者从更好防范道德风险角度考虑，则多倾向于以公司型设立。特别是对那些具有一定投资经验的实业企业和商业性投资机构，他们在选择投资基金时，除了期望获得投资收益外，还往往期望参与基金重大决策，故更倾向于以公司型设立创投基金。

1.税负不公国家：风险投资基金以有限合伙制为主流形式

以美国为例，1980年以前，公司制一直是美国风险投资行业的主流形式。但自1980年后，有限合伙制逐步取代公司制成为美国风险投资行业的主流。根据美国风险投资协会的数据显示，自20世纪80年代末，美国独立的有限合伙制基金管理的资本总量占整个行业获得的承诺资本总量的比例一直稳定地维持在80%左右，而在1984年，这一比重还只有40%。

在管理人和投资人的博弈中，推动有限合伙制成为美国风险投资行业的主流，主要基于三个方面的动力：

第一，管理人推动有限合伙制的原动力是避免双重征税。美国对公司型企业实行双重征税。从1969年开始，公司的资本利得税一项就高达49.5%，且在公司将收益分配给投资人后，还要再缴纳所得税。特别是管理人从创投公司所得收益，还必须适用高的公司税，而合伙企业则不仅企业本身免税，且收益分配到合伙人后也只需按低税率缴税，就更是激励创投家们倾向于按有限合伙型设立风险投资基金了。

二，被动投资人的出现促进了有限合伙制的发展。在美国风险投资行业的最初阶段，公司制基金为美国的主流形式。主要原因在于管理人面对的募资对象是一些实业企业或者金融机构等，谈判地位相对较弱，而实业型的投资人作为一种积极的投资人，出于对自身产业战略发展的要求，必然要求更多的参与风险投资的投资决策和管理，由此倾向于设立公司制的基金。在处于弱势地位的情况下，管理人为了募集到资金，不得不选择公司制基金形式。

第三，管理人自身的完善提高了与投资人的谈判地位。在美国的风险投资行业起步阶段，各个行业的精英加入这个新兴行业，但是究竟如何运营一个基金，管理人还处于摸索阶段。风险投资行业经过二十年的发展之后，涌现出一大批的顶级管理人和管理机构，其中包括SeqoiaCapital、Mayfield、KPCB等。这些顶级机构所创造的投资神话，逐步提高了与投资人的谈判地位。甚至出现在某些管理人募资的时候不是投资人在选择管理人，而是管理人在选择投资人的情况。