对赌条款并不是我国本土法律所产生的，而是从不同法系的其他国家的舶来品。在被运用到我国PE投资时，广大投行并没有足够重视到两种法律环境的区别，在国外有效的约定可能在我国法律环境中就是无效的。

本文通过对截止2015年所公布的法院裁判规则进行总结，以飨读者。

一、对赌条款不同于名为投资实为借贷

依据最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决：但二审法院(甘肃高院)认定海富公司18852883元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司与迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。

二、PE投资者与目标公司的对赌协议无效

关于海富公司有权从世恒公司处获得补偿的约定的效力，即股东与公司之间对赌条款的效力，最高法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

三、PE投资者与目标公司股东之间以现金补偿形式的对赌协议约定合法

关于迪亚公司对海富公司补偿约定，即股东与股东之间对赌条款的效力，最高法院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，应予确认。

四、PE投资者投入目标企业的资本公积金属于目标企业财产

由于一般融资公司的初始注册资本较小，股权投资时往往会作较高估值，而估值并非真实业绩，若投资者投资金额全部计入增加的注册资本，则与估值调整协定中约定的投资者持股比例难以相符，故投资者投入的金钱会作财务上变通处理，即小部分作为增资，其余大部分投资记入资本公积金项下。由此，有观点才会认为进入资本公积金的款项不是出资，不能属于公司财产范围，而属返还性质。我们认为，投资人溢价投入融资公司的投资款，当属投资性质，这是基于投资行为合意和相关规定来判断的，不能因会计上的不同处理而发生性质变化，更不能因会计处理记载于公积金项下而成为投资人所有财产。况且，根据公司法相关规定，公司的公积金只能用于弥补亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本，即便投资款项列入资本公积金，也已属公司资产并用于法定用途。此外，补偿款本质不言而喻是补偿属性，按上述观点的话，返还就不应是补偿了，显然两者被混淆了。(依据《人民法院报》上海高级法院《如何看待融资公司作为对赌主体的效力》)

五、PE投资者与目标公司股东之间以该股东回购股权的对赌协议有效

上海市一中院关于上海瑞沨股权投资合伙企业(有限合伙)与江苏乐园新材料集团有限公司约定约定股东回购股权的对赌协议一案，审理法院遵循最高法院思路，认定PE机构与目标企业股东之间的对赌即股权回购条款有效。

六、以目标公司能否上市作为触发回购的条件，未违反法律法规的禁止性规定

上海市第一中级人民法院二审裁判文书案号：

(2014)沪一中民四(商)终字第730号显示，关于本案当事人约定了以公司成功上市为条件的对赌是否会影响到对赌条款的效力问题，法院认为，该安排虽有不妥，但未违法。根据证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定，拟上市企业要做到股权清晰。证监会多次在其组织的保代人培训中明确要求IPO发审期间及之后不得存在对赌协议。实践中拟上市公司因报送材料含有对赌条款而被证监会否定上市的情形也常常出现。本案中，当事人之间的对赌条款明确约定以公司上市成功与否作为参考核心标准，在实践中存在着无法通过证券发行主管部门证监会核准的可能。

然而，证监会作为行政监管机关的考量，是基于若拟上市时存在以公司成功上市为条件的对赌条款，可能会影响上市公司的股权结构和稳定性，甚至可能会导致公司股东的重大变化和实际控制人的变更。但该稳定性考量既非法律法规的强制性效力性规定，也没有直接证据证明目标公司未在约定的期限内上市，目标公司股东控股股东回购投资者持有的股权会引起股权的不清晰。在PE与目标公司控股股东经过深思熟虑签订了协议并进行成熟的商业安排的情形下，应充分保障商事交易的过程正义和契约正义。当事人约定公司上市时间及股权回购计算方式，系各方当事人真实意思表示，且未损害目标上市公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。

七、固定利率股权回购并非保底条款，也非名为投资实为借贷

上海市第一中级人民法院二审裁判文书案号：(2014)沪一中民四(商)终字第730号显示，法院认为，所谓保底条款，一般是指投资方无论融资方经营的结果亏盈，都有权收回出资和收取固定利润，与本案中双方各有权利期待，各存投资风险的关系显然不同。鼎发公司及朱某所称的借贷法律关系显然与这种风险投资关系也不相同。本案对赌条款中约定了复杂的股权回购价格计算方式，该计算公式的约定系投资人与原公司股东商定的结果，系当事人之间自主的商业安排，应当尊重当事人的自由意志。当约定的股权回购条件成就时，投资人有权在合理期限内提出回购要求，涉案股东理应按照对赌协议的约定向投资人支付股权回购款及逾期利息。