第一阶段买壳上市目标选择明确并购的意图与条件，草拟并购战略寻找、选择、考察目标公司评估与判断全面评估分析目标公司的经营状况、财务状况制定重组计划及工作时间表设计股权转让方式，选择并购手段和工具评估目标公司价值，确定购并价格设计付款方式，寻求最佳的现金流和财务管理方案沟通：与目标公司股东和管理层接洽，沟通重组的可行性和必要性。谈判与签约：制定谈判策略，安排与目标公司相关股东谈判，使重组方获得最有利的金融和非金融的安排。资金安排：为后续的重组设计融资方案，必要时协助安排融资渠道。申报与审批：起草相应的和必要的一系列法律文件，办理报批和信息披露事宜。

第二阶段资产置换及企业重建宣传与公关：

对中国证监会、证券交易所、地方政府、国有资产管理部门以及目标公司股东和管理层开展公关活动，力图使资产重组早日成功。

制定全面的宣传与公共关系方案，在大众媒体和专业媒体上为重组方及其资本运作进行宣传。市场维护：设计方案，维护目标公司二级市场。现金流战略：制定收购、注资阶段整体现金流方案，以利用有限的现金实现尽可能多的战略目标为重组后的配股、增发等融资作准备。董事会重组改组目标公司董事会，取得目标公司的实际控制权。制定反并购方案，巩固对目标公司的控制。注资与投资向目标公司注入优质资产，实现资产变现。向公司战略发展领域投资，实现公司的战略扩张。

上市公司重大资产重组中的法律实务问题

（一）上市公司重大资产重组中的程序性问题

1、正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序问题

近年来，相当一部分上市公司由于经营不善陷入严重亏损甚至资不抵债，必须通过重大资产重组才能走出困境。但是，这些公司很多因为涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查。对于这部分上市公司能不能进入重大资产重组程序，相关法规、规章没有明确规定。

2007年8月13日，中国证监会发布《关于上市公司立案稽查及信息披露有关事项的通知》，解决了正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序的问题。

根据《通知》的规定，如果重组方提出切实可行的重组方案，在经营管理等方面将发生实质性改变，即脱胎换骨，更名改姓，重组完成有助于减轻或消除违法违规行为造成的不良后果，在立案调查期间，并购重组可以同时进行。

为保证公平、公正，保证重组取得实效，此类上市公司并购重组工作的启动程序为：由上市公司所在地证监局提出意见报证监会上市公司监管部会商证监会稽查局共同研究决定。

2、股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案的程序问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第二十二条对股东大会审议重大资产重组方案应该履行的程序做了明确规定：上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2／3以上通过。上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票或者其他合法方式为股东参加股东大会提供便利。然而，在股东大会决议有效期内拟终止执行重大重组方案的，应履行什么样的程序，《上市公司重大资产重组管理办法》中却未曾涉及。

我们认为，不管是股东大会审议通过重大重组方案还是在股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案，均可能对上市公司构成极大的影响，因此，应该履行相同的程序。

三环股份（000883）案例便是一个典型的案例。2008年11月13日，三环股份2008年第三次临时股东大会召开，会议审议的议案之一就是《关于终止向特定对象发行股份购买资产工作的议案》。投票结果显示，大股东三环集团由于是关联方回避表决，二股东武钢集团投了弃权票，导致赞成率仅为50．89％，未达到出席会议有表决权股份总数的2／3，因此，《关于终止向特定对象发行股份购买资产工作的议案》被否决。

3、重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的时间间隔问题

对于由证监会发审委审核的IPO和上市公司再融资，根据《首次公开发行并上市管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》的规定，发行申请未获核准的上市公司，自中国证监会作出不予核准的决定之日起六个月后，可再次提出证券发行申请，也就是说，需有6个月的间隔期。但是，对于重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的时间间隔问题，《上市公司重大资产重组管理办法》中并未做明确的规定。

对此，我们认为，重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的，可以不受时间间隔限制，只要条件成熟，可以尽快再次启动。＊ST方向便是一个典型的案例。＊ST方向于2008年11月13日收到中国证监会不予核准重大资产重组方案决定，2008年12月9日，启动第二次重大资产重组。2009年2月23日，第二次重大资产重组方案获证监会并购重组委通过。

（二）拟认购资产存在被大股东及其他关联方非经营性资金占用情形的处理问题

上市公司向大股东及其他关联方以发行股份或其他方式认购资产时，如果大股东及其他关联方对拟认购资产存在非经营性资金占用，则本次交易完成后会形成大股东及其他关联方对上市公司的非经营性资金占用。

根据中国证监会的有关规定，对于大股东及其关联方以资产认购上市公司发行股份的情形，申请人须提供大股东及其他关联方是否存在对标的资产的非经营性资金占用的核查报告，提供本次交易是否会导致大股东及其关联方对上市公司资金占用风险增加的说明，如存在，须提出有针对性的解决措施，并请律师对此发表明确法律意见。

（三）对房地产开发企业通过重大资产重组借壳上市的特殊审核标准问题

目前，房地产开发企业通过重大资产重组借壳上市的非常多，但这些房地产开发企业的质量参差不齐。为了加强对房地产开发企业通过重大资产重组借壳上市的监管，切实保护投资者的权益，中国证监会出台了有关房地产开发企业借壳上市的特殊审核标准。

1、重组方的基本条件标准

（1）产业政策导向。重组方应遵循国家产业政策，例如所开发产品的类型、户型等符合有关政策要求。

（2）市场地位。重组方应为全国性房地产企业或者省级区域性龙头房地产企业（近3年某类房地产开发规模或近3年销售收入居该区域同类型开发商前列），有较强的品牌效应和知名度。

（3）资质。重组方应具有二级以上开发资质。

（4）资本实力。重组方资本和资产规模应能够满足日后发展需要，且具有较高的抗风险能力。通常拟借壳资产最近一期期末经审计净资产应超过5亿元，总资产规模应超过14亿元。

2、重组方的历史经营记录标准

通常要求重组方拥有至少5年以上开发经验，近5年已开发完毕项目建筑面积累计40万平方米以上或销售收入累计20亿元以上。

关注重组方历史开发项目是否成功，例如开发项目均能按期交付，有多个楼盘获得行业奖项等。

3、重组方的盈利能力与财务状况

拟借壳主要资产应满足以下要求：

（1）盈利能力。近年业绩稳定且具有一定盈利能力（通常要求最近2年盈利，且近2年平均净资产收益率高于银行同期贷款利率），历史盈利不是因土地取得成本较低或尚未足额计算应缴税金等特殊原因造成；拥有保持和提升盈利能力的运作水平及合理的运营模式。

（2）财务状况。具有合理稳健的财务结构。例如具有较高的信用等级（通常要求A级以上）；拥有较为充沛的经营活动产生的现金流，例如近3年不存在占用、拖欠施工开发款项，拖欠银行贷款，拖欠工人工资等行为，未出现因资金周转困难导致部分项目超过土地出让合同约定的动工开发日期满一年以上的情况；现有项目未来一定时期（通常为3年以上）内各期销售或出租产生的现金流能够满足上市公司正常经营活动所需。

4、公司治理和业务规范性

重组方及拟借壳资产应满足以下要求：（1）治理结构规范（例如三会运作高效，内部控制制度严格且有效实施）；（2）管理团队近三年保持稳定且具有丰富的房地产从业经验；（3）房地产专业管理人员的数量及素质与公司拟开发产品的规模、类型等相匹配；（4）拟借壳资产与股东之间不存在同业竞争和大量关联交易，并已建立制度和程序规范可能的关联交易、同业竞争；（5）与拟借壳资产相关的商标、品牌等独立完整；（6）拟借壳资产的股权结构、控制关系及其历史沿革清晰、合规；（7）业务运作规范，例如拟借壳资产各项目资本金达标、重组方及借壳资产近3年取得土地过程中不存在违法违规行为、不存在违反国家或地方出台的相关政策（包括行政管理开发、金融、外资、物管及市场秩序等政策）以及拖欠税费行为等。

5、土地储备与有关税费清缴情况

拟借壳资产应拥有与自身的经营模式和开发能力、开发计划相适应的土地储备，以满足未来一定期间（通常3年以上）的开发需要；应有较强的获得土地的能力和丰富的公开市场拿地并成功开发项目盈利的经验。此外，应重点关注拟借壳资产有关税费（特别是土地增值税等）的清缴或计提情况，以保证税务风险不会转嫁给上市公司。

（四）重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因分析

我们对《上市公司重大资产重组管理办法》发布实施以来的部分被否案例进行了认真的研究，发现上市公司重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因有如下几方面：

1、拟注入的资产权属存在瑕疵

《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（四）项规定：上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：（四）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法。此外，《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条第（二）项也规定：上市公司拟购买资产的，在本次交易的首次董事会决议公告前，资产出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或者禁止转让的情形。上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况。上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件。

由此可见，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须权属清晰，不存在法律上的瑕疵。否则，方案可能会被证监会重组委否决。

宁夏某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产权属存在瑕疵。证监会重组委经审议后认为，拟注入的资产权属瑕疵主要表现在两个方面：一是本次拟购买资产中宁夏某发电有限公司自成立之日（2005年12月21日成立）已满两年，注册资本仍未缴足，不符合相关规定；二是本次拟购买资产中涉及的以划拨用地出资问题，不符合相关规定。

ST圣方（000620）则是因为资产权属存在瑕疵，重组方案虽已经证监会重组委通过但迟迟无法实施的案例。2007年4月19日，ST圣方重大资产重组方案（拟注入河南省洛阳市富川矿业资产）已获得证监会重组委审核通过，2007年5月初，河南洛阳龙沟钼矿和天罡矿业向证监会举报，称圣方重组方案存在瑕疵，拟注入资产侵犯了第三方利益（龙沟钼矿和天罡矿业）。2007年5月至7月底，证监会通过调查，形成相关意见，要求重组方首钢控股提供洛阳当地政府对此次重组的支持文件，但由于相关文件未提交，直到现在仍然未实施重组方案。

2、拟注入的资产定价不公允（预估值或评估值过高）

《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（三）项规定：上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：（三）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。也就是说，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须定价公允，预估值或评估值应适当，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。否则，方案可能会被证监会重组委否决。

湖南某上市公司和广东某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产定价不公允，预估值或评估值过高。［］

3、拟注入资产的评估方法不符合规定

《上市公司重大资产重组管理办法》第十八条规定：重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。此外，深交所发布的《信息披露业务备忘录第16号——资产评估相关信息披露》也规定，预估值或评估值与账面值存在较大增值或减值，或与过去三年内历史交易价格存在较大差异的，上市公司应当视所采用的不同预估（评估）方法分别按照要求详细披露其原因及预估（评估）结果的推算过程。上市公司董事会或交易所认为必要的，财务顾问应当采用同行业市盈率法等其他估值方法对预估（评估）结论进行验证，出具意见，并予以披露。

宁夏某上市公司和安徽某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决，其原因之一就是因为拟注入资产的评估方法不符合上述规定。

4、重组方关于业绩承诺的履约能力存在不确定性

《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定：资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

由此可见，因适用收益现值法等估值方法而提供3年盈利预测的，重组方（交易对方）应当作出盈利预测的逐年现金补差安排，重组方还应具备相应的履约能力。否则，方案可能会被证监会重组委否决。

安徽某上市公司和四川某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因之一就是因为重组方关于业绩承诺的履约能力存在不确定性。

5、重组方案的实施未有利于上市公司提高盈利能力、独立性和完善公司治理结构

《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第规定：上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：（六）有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；（七）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。此外，《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条第（四）项也规定：本次交易应当有利于上市公司改善财务状况、增强持续盈利能力，有利于上市公司突出主业、增强抗风险能力，有利于上市公司增强独立性、减少关联交易、避免同业竞争。

黑龙江某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因就是因为重组方案未有利于上市公司提高盈利能力、独立性和完善公司治理结构。［］

（五）上市公司并购重组中的股份协议转让问题

鉴于目前我国上市公司股权比较集中、第一大股东持股比较高的现实情况，上市公司收购案例中绝大部分是协议收购和友好收购，很少出现敌意收购，即使出现了敌意收购，也鲜有成功的。因此，在当前的上市公司并购重组案例中，绝大多数必然会涉及到股份的协议转让问题。

1、IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让

对于IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让，《深圳证券交易所股票上市规则（2006年修订）》第5．1．5条规定：发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。本条所指股份不包括在此期间新增的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。［］由此可见，在当时的法律和规则框架下，IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份在三年内是不能转让的，也就是说，在上述期限内，对这些公司进行并购重组存在较大的困难和法律障碍。

2008年10月1日，《深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订）》正式实施，为鼓励上市公司并购重组，新《上市规则》放宽了对IPO后控股股东和实际控制人所持股份的转让限制，允许在重大资产重组和在同一实际控制人控制的主题间转让这两种情况下，豁免遵守三年锁定期的规定。

新《上市规则》第5．1．6条规定：自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：（一）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制；（二）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；（三）本所认定的其他情形。

2、上市公司并购重组完成后控股股东所持股份的转让

《上市公司收购管理办法》第六十二条规定：有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：（二）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；（三）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30％，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定：特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人：（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。

上市公司并购重组完成后，在同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，是否可以豁免遵守上述规定？《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》均未作明确规定。

2009年5月19日，中国证监会经过认真研究后专门发布了《证券期货法律适用意见第4号》，对上述问题进行了厘清：（1）适用《收购办法》第六十二条第一款第（二）项、第（三）项及《重组办法》第四十三条规定时，在控制关系清晰明确，易于判断的情况下，同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，不属于上述规定限制转让的范围，可以豁免遵守上述规定。（2）前述在同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份行为完成后，受让方或实际控制人仍应当按照诚实信用原则忠实履行相关承诺义务，不得擅自变更、解除承诺义务。（3）律师和律师事务所应当就上市公司的股份转让是否属于同一实际控制人之下不同主体之间的转让出具法律见书。

（特别声明：本文仅代表作者个人的观点，与作者所在工作单位无关）

【作者简介】

邱永红，男，法学博士、高级经济师；现就职于深圳证券交易所，任法律部副总监；兼任中国国际经济法学会理事、中国法学会证券法学研究会理事、深圳仲裁委员会证券仲裁员、深圳证券交易所上市委员会委员、纪律处分委员会委员等职务。

【注释】

［］这两份函件分别为全国社保基金理事会《关于全国社会保障基金委托投资若干政策的请示》（社保基金会投［2002］8号）、《关于对关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函意见的函》（社保基金行投［2002］22号）。

［］其典型案例为全国社保基金委托买卖名流置业（000667）股票案例。全国社保基金委托中国国际金融有限公司管理的全国社保基金一一二组合，原来持有名流置业750万股（占公司总股本的0．98％）。2008年1月22日，该基金组合通过认购名流置业公开增发股份6233．86万股（认配价格为15．23元／股），合计持有名流置业6983．86万股（占公司总股本的7．26％）。为此，全国社保基金委托中国国际金融有限公司于1月23日刊登了简式权益变动报告书。此次增发股份于1月28日上市，该组合分别于1月29日、30日卖出名流置业股票141．79万股、277．78万股，成交均价为14．4181元／股。对此，名流置业于3月1日发布公告称，根据《证券法》第47条的规定，全国社保基金一一二组合作为持有本公司股份百分之五以上的股东，将其持有的本公司股票在买入后六个月内卖出，由此所得收益归本公司所有，本公司董事会应当收回其所得收益。经核查，并未获得收益。

［］《上海证券交易所交易规则》也作了类似的规定。

［］对于湖南某上市公司的重组方案，证监会重组委经审议后认为：（1）在广东地区房地产价格大幅下降的情况下，财务顾问、评估师应结合现行市场情况对评估基准日后标的资产相关产品的销售价格是否发生重大变化，是否对本次标的资产作价产生重大影响进行补充核查及说明；（2）在现行宏观调控背景下，公司应对房地产行业的风险作出充分客观说明并披露；（3）财务顾问应对标的资产2004—2006年净资产大幅增长、资本公积转增股本的原因及资金路径真实性等相关情况进一步核查并说明。广东某上市公司的重大资产重组则是一波三折。2007年11月，启动第一次重大资产重组，注入资产评估值25．4亿元，2008年3月，因评估值过高等原因，被证监会并购重组委否决；2008年5月，启动第二次重大资产重组，注入资产评估值16亿元，2008年7月，第二次资产重组暂停。2009年5月，启动第三次重大资产重组，注入资产评估值12．5亿元。

［］对于黑龙江某上市公司的重组方案，证监会重组委经审议后认为：（1）本次交易后上市公司提高公司治理水平及持续发展措施未进行充分分析；（2）标的公司历史盈利能力较低，对于未来收益能力提高的合理性未予以充分分析和说明；（3）本次交易标的资产的业务独立性、资产的完整性未予以充分披露；（4）标的公司租赁设备的关联交易的合规性、必要性，财务顾问和律师未发表核查意见；（5）重组报告书关于房屋租赁关联交易、同业竟争的核查、行业数据分析等内容存在遗漏。

［］《上海证券交易所股票上市规则》也作了相同的规定。

《中华人民共和国公司法》

第一条为了规范公司的组织和行为，保护公司、股东和债权人的合法权益，维护社会经济秩序，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。

第二条本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。

第三条公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。

有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。

第四条公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。