AIG（美国国际集团）：CDS巨亏损失12倍于压力测试

全球保险业泰斗AIG在次贷危机的打击下摇摇欲坠。

观其股价，在2007年6月1日达到72.65美元的最高价后，一路下跌，到2008年9月11日报收17.55美元，破产危机爆发后更一度跌到9月17日的2.05美元，不到2007年6月的3%，相对于同期的标普500指数，AIG股价跑输了93个百分点。导致AIG股价一年多来持续下跌的主要原因，是AIG公司最近三个季度的连续亏损。根据公司财务报告，最近三个季度AIG亏损共达185亿美元，接近于此前五个季度盈利之和192亿美元。

实际上，超高等级CDS（信用违约互换）产品是2007年四季度AIG巨亏的主要原因，但是对于2008年一季度和二季度而言，AIG净亏损的原因不仅是CDS产品，还在于其他次贷相关资产的市值下跌。

有关资料显示，AIG投资的Alt-A住房抵押贷款和次级住房抵押贷款，几乎全都是AAA评级和AA评级，但仍然免不了市值缩水的打击，可见，次贷危机引爆的系统性风险以及信用评级机构的无能与失职，都值得我们深刻反思。

特别引人注目的是，在次贷危机的肆虐下，AIG资产负债表的未实现市值损失高达112.5亿元，远远超过公司模拟的严格压力情景测试之9亿美元投资资产损失，两者相差12倍之巨。

我们每一天都在创造历史，但不是每一天都能载入史册。

而我们相信，2007年-2008年（或者2009年）则必定在全球金融史上留下浓墨重彩的一页，成为今后漫长岁月中金融危机的代名词，正如1929-1933年已经成为经济危机的代名词一样。

次贷风暴惊心动魄，对我国保险行业的启示，主要在于投资渠道放开、信用评级机构和金融监管机制三个方面。

首先，保险行业投资渠道放开应该在注重风险控制的前提下继续推进。

从2006年国务院发布《国十条》以来，保险公司投资渠道逐步放开，股票和基金投资比例提高，未上市银行股权投资、基础设施投资、海外投资、不动产投资等投资渠道先后打开，无担保公司债试点、PE投资试点也开始推进，这对提高保险资金投资收益率，增加保单吸引力和保险行业盈利能力具有全局性和战略性的意义。

从AIG的投资资产配置中（如附表所示），我们看到AIG投资渠道比我国同行更广泛之处在于：房产抵押贷款、租赁飞机设备、远期、期权与互换交易以及融资融券业务等。

从AIG经验看，放开投资渠道是一柄双刃剑，一方面，投资收益有望提高，比如AIG的金融租赁（特别是飞机设备租赁）业务利润丰厚，另一方面，投资业务风险也相应提高，比如AIG的CDS（信用违约互换）产品就带来了巨额亏损。

AIG在80年代的总资产收益率高达4%，但以后逐步下降，到2006年则不到2%。AIG为了对抗下滑的总资产收益率，开始介入CDS产品。这类产品在标的债券没有违约时，可以为公司带来稳定的盈利（比如1个百分点的利差），但是风险也是比较高的，一旦发生违约，特别是在金融危机的系统性风险下，债券市值可能缩水一半，也就是说，CDS卖方必须赔付50个百分点的款项，相当于此前50年的收入。

对于AIG来说，出售CDS产品相当于为购买方提供了关于标的债券的信用违约事件的保险产品，可以看作AIG所擅长的财产险产品和责任险产品在金融市场的扩展版本。但不幸的是，对财产险和责任险定价经验无比丰富的AIG，没有想到发生了百年一遇的金融危机，在信用违约大幅增加的背景下，CDS产品的巨额亏损几乎将AIG逼上绝路。

因此，AIG的案例告诉我们，投资渠道要开放，但注重风控的前提永远不能忘，特别是对系统性风险的辨识非常重要。

其次，培育真正对投资者负责的、并且能够预警系统性风险的信用评级机构。

信用评级机构的失职是次贷危机得以爆发的重要原因。

由于CDO（债务抵押债券）和CLO（贷款抵押债券）等次贷相关衍生产品的复杂设计，投资者根本不可能有足够的数据、资料和能力来评估这些产品的内在价值和风险，因此，穆迪、标准普尔、惠誉等主要评级机构发布的信用评级就成为购买者投资的主要依据。

自从2000年美国开始大规模发行次级抵押债券以来，各评级机构就一直认定次级抵押债券和普通抵押债券风险并无二致。这大大促进了次级债市场爆炸式的增长。2007年次贷危机已经初显狰狞，但各大评级机构无动于衷，直到2008年才开始大范围调低次级债的评级调低。仅在7月10日一天，穆迪就调低了超过400种此类证券的评级，标准普尔在同一天将612类证券列为观望，并在随后两天内调低了大部分证券的评级。评级机构的后知后觉以及迟缓而猛烈的评级调整成为进一步推动次级债危机加速蔓延的动力。

实际上，美国信用评级机构的收入主要来源于证券发行商，却要求它们对市场投资者负责，这也许从根本上来说就是一种制度的错位。

我国的信用评级结构还比较弱小和稚嫩，处于发展初期阶段。但是，随着无担保公司债和各类金融衍生产品的逐步发展，信用评级机构在我国资本市场的地位将日益显著，在平衡金融市场和控制金融风险方面将具有特别重要的地位。我们应该建立健全恰当的激励机制和约束机制，并且引入适当的竞争环境，促使信用评级机构真正做到对投资者负责，有效的预警系统性风险，成为金融市场风控定价和风险控制的核心部门。

再次，金融监管机制应该“前台全面而灵活，后台强化而严厉”。

一方面，金融监管应该保持对前台业务的全面覆盖，不留空白，另一方面，对后台业务的监管应该强化，并且对前台业务实现适度放松，激发市场主体的活力，提高金融市场运行效率。

美国经济学家、前美国联邦储备委员会委员爱德华·葛兰里奇曾经多次揭示美国的金融监管存在着严重的失控问题，“次级房贷市场就像是狂野的美国西部，超过一半以上的这类贷款由没有任何联邦监管的独立房贷机构所发放”。而次贷危机清楚地揭示了：美国监管机构崇尚的“最少的监管就是最好的监管”存在着过于放任自流的弊端，使得贪婪的金融机构有机会利用衍生产品的信息不对称来欺诈和误导客户，最终造成金融风暴。

我国的金融监管和美国存在着某种意义上的“错位”：美国是“前台抓得不够，后台抓得较严”，而我国是“前台抓得较多，后台抓得不够”。

美国的金融监管，在后台方面比较严格，比如保险偿付能力比率要求在200%以上，但在前台方面则崇尚自由竞争，存在着较多监管空白，特别是衍生产品方面。而衍生品风险高、波动大，对公司偿付能力存在着巨大而或有（可能今年没有，但明年就有）的影响，这就削弱了美国金融监管的效力。

而我国的问题在于前台抓得较多，后台抓得不够。只要后台抓不到位，那么前台（业务开拓）就会出现各种各样、层出不穷、无休无止的问题，这样的监管模式存在着监管资源错配的缺陷，并且在某种程度上也扼杀了金融企业的运营活力。另外，我国金融行业的前台监管，也存在着监管重点有偏差的问题。比如保险行业的监管偏重于准入管理，而不够注重对消费者利益的保护。

因此，次贷危机启发我们，金融监管模式应该“前台全面而灵活，后台强化而严厉”。

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