债券交换通过以新换旧的方式，避开了对债券债务重组的直接谈判，从而达到实现债务重组的目的。但是，如果现有债券持有人不同意交换新债券，拒绝接受交换要约，债务国并没有法律上的方法迫使他们接受。而旧债券持有人之所以可能不接受交换要约，是因为新债券中体现了债务重组计划，可能规定比旧债券更长的偿还期限或更低的债务净现值，而这些在旧债券持有人看来可能对自己不利，此时，必然会出现拒绝债券交换要约的现象。这种现象被称为“不合作”问题。

在债券交换中，少数债权人的不合作问题可能对债务重组造成重大影响。这是因为，当债务人发出债券交换要约时，某个债权人会认为不参加重组，不接受金额被削减的新债务可能更好，因为他可以仍然持有现有债券，以寻求全额支付。如果他一个人按原债券条款获得全部支付，这对其他接受削减的债权人就很不公平。而如果所有的债券持有人都希望获得全部支付，都不接受债券交换，就会使通过债券交换进行的债务重组拖延下去，甚至完全失败，把债务国逼上绝路，减少债务国偿还债务的资源和能力，到头来最终受损害的还是整个债券持有人集团的利益。这就类似于一个囚徒困境，每个人都追求自己利益最大化，博弈之后的结果却是所有的人都不能获得有效率的结果。

相反，如果单个债权人之间能够相互交流，或者至少知道其他债权人将参加重组程序，那么这种两难就不会出现(避免囚徒困境的方法就是让参与博弈的人进行交流)。但是，即使每个债券持有人都知道其他债权人的行为，仍会有债权人试图“搭便车”。因为，根据重组计划对债务的削减，将增强债务国依原先条款偿还的能力，少数债权人就可以“搭”其他债权人减免的“便车”，不参加重组程序，而要求债务人按原债券条款全额偿付。最终，少数不接受交换的债券持有人获得了全部支付，而多数接受交换的债权人反而只获得部分支付，这还是不符合公平原则。

这方面的一个典型案例是1996年埃略特合伙诉秘鲁案(ElliottAssociatesv.BancodelaNacionandtheRepblicofPer)。[5]在该案中，埃略特合伙以1140万美元的价格获得秘鲁政府担保的面值为2070万美元的贷款。随后它拒绝接受秘鲁政府提出的布雷迪债券互换要约，并向纽约州法院起诉，请求按债券面值全额支付。经过4年的诉讼，埃略特合伙于2000年获得包含债务本息在内共计5570万美元的判决，并成功地从比利时上诉法院取得禁令，禁止债务人对重组后新发行的布雷迪债券进行支付，除非它对判决债权人同时进行按比例的支付。秘鲁为了避免对新的布雷迪债券违约，不得不与它和解，向其足额支付判决金额。诚如国际货币基金组织第一副总裁安妮·克鲁格所指出的，像埃略特合伙这样的“秃鹰”基金对秘鲁采用的进攻性法律战略的成功，突出表明不合作债权人所拥有的权力。