一、中国私募股权基金退出现状

风险投资家在确定需要退出风险资本后，会根据实际情况选择退出方式以获取最大的收益。国际上私募股权的退出方式主要是公开发行、并购回购、交易退出、清算退出。近几年，中国私募股权基金IPO实现的退出明显增多，其他几种方式很少使用。根据清科-中国私募股权投资数据库统计，2007年私募股权投资市场共发生236笔退出交易，其中以IPO方式退出的案例笔数为179笔。

对退出方式进行统计的结果如下：

由数据可以看到，我国私募股权基金主要选择上市退出，这主要由于上市退出回报率最高，其他方式障碍又大。并且中国缺乏多层次的资本市场，很多企业在国内不能上市就选择绕去境外上市。股改后IPO的重新开闸，为私募股权投资基金的退出敞开了大门。07年中国股票是大牛市，A股市场上市的吸引力显著加强，国内资本市场开始成为我国创投机构的主要退出渠道，但是随着08年股市暴跌，中国资本市场不再像07年那样受青睐。而且由于IPO的高昂费用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此给私募股权基金的发展带来很大的障碍。

二、对我国私募股权基金退出现状的分析

中国私募股权基金的发展现状与具体的政策和资本市场不发达密切相关，相对于发达国家成熟的资本市场，我国私募股权基金几种退出方式都存在着障碍，以下就是具体分析：

1、公开上市有一定局限性

我国私募股权基金退出基本上选择的都是IPO的方式，但是也存在一定障碍。我国资本市场配套法律法规不健全，主板市场对上市公司要求很高，使得高科技风险企业实现IPO上市的机会很小且成本过高。同时我国的中小企业板还不是真正意义上的二板市场，并不能完成我国证券市场多层次化建设以及解决中小企业融资难的使命。以上情况导致大批企业绕道海外市场上市，但是这种退出渠道的费用持续增加并十分昂贵，作为承销商的投资银行一般索取投资总额5%-10%的佣金，这为我国风险投资海外上市又设置了不小的障碍。因此IPO退出收益高但成本也高，从一定程度上限制了我国私募股权基金退出。

2、企业兼并与收购体系有待完善

并购建立在股权流动的基础上，需要有股票股权交易市场。而我国在2005年股权分置改革以前允许上市流通的是社会公众股而非法人股，多数中国风险投资的成功退出，是通过非上市的股权转让实现的。这样的退出方式会导致整个风险投资业的畸形发展，不利于私募股权基金退出的正常发展。

3、回购受到法律法规的制约

对于回购方式来说，新《公司法》第143条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(1)减少公司注册资本;(2)与持有本公司股份的其他公司合并;(3)将股份奖励给本公司职工;(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有的股份，除非减少其资本。这个法条很明显限制了私募股权基金的退出，对私募股权基金的长期发展不利。

4、交易状况混乱

目前我国产权交易所转让非上市公司的股权尚缺乏法律依据，转让交易上存在着重大障碍。并且我国的场外交易市场极度萎缩，交易混乱，缺乏监管。这又使得交易退出方式在我国不现实，限制了私募股权基金退出。

5、清算或破产缺乏具体的配套法规

清算或破产这一退出方式损失较大，经常是被迫的。我国《企业破产法(试行)》主要适用于全民所有制企业，而对于其他类型企业不适应。但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产，缺乏具体的配套法规，操作起来复杂，且时间较长成本较高。因此总体上来说，我国并没有完善的法律保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。

私募股权投资基金(下称私募基金)作为一种投资形式，在国内发展历史不长，但是随着国内经济的快速成长以及资本市场的日渐活跃，近些年发展迅速。

三、私募基金退出的投资回报率的计算方法

私募基金的退出方式包括IPO(初次公开发行)、并购、回购以及清算等。过去的研究成果显示IPO在诸多退出方式中具有最高的回报率，其次为并购、回购、清算等。

国外学者曾对不同国家创业投资机构的期望投资回报率进行了实证分析，发现资本市场发达的美英两国具有较高的期望投资回报率，另外独立创投机构比政府背景的创投机构具有更高的回报率。并且还发现：投资早中期项目的创投机构，由于存在更多的信息不对称，投资风险较高，期望回报率也较高;而投资扩张期、成熟期阶段项目的投资机构要求的回报率较低。

几年前，国内有研究者选取了1999年至2003年间56个创业投资机构项目退出的数据，实证分析了国内创业投资基金回报率的影响因素，结果显示国有性质机构的回报率显著低于非国有，创业投资机构的资本额与退出回报率负相关，沪深两地注册的投资机构具有更高的退出回报率。而投资机构从业时间、投资规模、投资周期、退出方式等，都与退出回报率无关。

国内私募基金参与的IPO案例中退出回报率(本文以IPO时企业的发行价作为退出价格进行评价)与其影响因素的关系，构建了多元线性回归模型。根据以往相关领域研究成果和笔者对问题的认识，选择变量如下：项目投资规模、持有时间、基金规模、基金所有制以及基金注册地点、投资时点宏观经济状况以及退出时点资本市场状况。

所研究的数据来自Chinaventre基金数据库，截取了从2004年1月到2009年7月发生的国内企业IPO退出案例，共获得359组私募基金参与的案例(两家基金投的同一家企业IPO视为两个案例)，剔除信息不全的数据组，有效数据共有256组。

在对256组数据的统计当中，2004年-2009年退出回报率均值为234.95%，中值为120.15%。

在5年的IPO数据当中，私募基金平均持有时间为2.15年，中值为1.33年。大部分案例当中，基金在项目上市前的持有时间都比较短，Pre-IPO阶段的项目是行业内的投资热点。对Pre-IPO项目的追捧也有内在动因：国内大多数私募基金成立时间都不长，面临持续募资的压力，需要通过大量参与IPO项目以及推动企业快速上市的方式提升机构声誉。

在所统计数据当中，基金管理资本的中值为1.5亿美元。在机构性质方面，256组数据当中，有59组退出案例的投资机构为国有，占总数的23%，其余为非国有。

项目退出回报率主要衡量私募股权投资基金在项目投资过程中的收益情况，使用如下计算方法：

上述公式当中，BR为账面回报率，PVale为总退出金额，IVale为总投资金额。总退出金额这里按照企业上市IPO的发行价来计算。BR的理论最小值为-1。

上述公式当中，IRR为本文所研究的项目退出的回报率，t为私募基金持有时间，精确到月份。

项目投资规模(变量I)为基金对项目企业的投资额，以美元为单位;持有时间(变量H)为基金从投资进入项目企业到该企业上市为止的时间，以年为单位，精确到月;基金规模(变量C)为投资项目时基金公司所使用的当期基金管理资本规模;基金性质为虚拟变量(变量D1)，规定国有机构为1，非国有机构为0，以观察基金所有制对退出回报率的影响;基金注册地点为虚拟变量(变量D2)，规定注册地在资本市场发达的京沪港深四地为1，其他地方为0;投资时点宏观经济状况(变量M)，取一致指数，观察投资时点宏观经济状况对基金回报是否有影响;退出时点资本市场状况(变量S)取恒生指数。