1、行为金融理论的背景现代金融理论要解决两个问题：①用最优决策模型解释什么是最优决策；②用描述性决策模型探索投资者的实际决策过程。传统金融理论很好地解决了第一个问题，但在第二个问题上，它总是把投资者的实际决策过程看作一个“黑匣子”。为了更好地解释和预测投资者的实际决策过程和金融市场的实际运行，理论界发展了一种新的行为金融学研究范式。行为金融学是在“有效市场假说”的质疑中提出的。有效市场假说认为，金融资产的价格能够充分反映市场上可获得的相关信息，投资者不能利用相关信息获得超额收益。然而，自20世纪80年代以来，出现了许多与有效市场假说相矛盾的市场异常现象。典型的是：1）规模效应。Banz（1982）发现未来股价的变化与以股票为代表的公司规模密切相关。小公司的股票越大公司的股票越容易获得较高的收益。公司规模是市场上众所周知的信息，根据有效市场假说，它不应该能够获得超额收益。因此，这一发现对有效市场假说有很大的影响。②周期效应。French（1980）、gibbons和Hess（1981）的研究表明，周一的股票收益率通常为负，而周五的收益率明显高于一周中其他交易日的收益率。因此，可以得出结论，股票交易在一定的时间可以获得超额收益。这显然不符合有效市场假说。③逆向投资策略。经济学家发现，人们对股票的关注程度（以股票市值与账面价值的比值衡量，比值越高，关注度越高）也会影响股价的变化。关心的股票通常具有较低的收益率，而关心较少的股票可以获得较高的投资回报，因此投资者可以采取“反向投资”策略来获得超额收益。股票的关注程度是市场上的公开信息，这显然是EMH难以解释的。

有效市场假说面临的最大挑战来自对其理论基础的冲击。有效市场假说建立在投资者理性的基础上，但大量的心理和行为研究表明，投资者并非都是理性的。他们在决策中表现出以下心理特征：①避免损失。在损益规模相同的情况下，后者的影响约为前者的2.5倍，因此投资者更关注亏损的不利影响。②过度自信。投资者对自己的知识和能力过于自信。③倾向于识别偏差。投资者往往更关注条件概率而不是先验概率。由于这些心理特征，投资者的实际决策往往会系统地偏离传统金融理论所设定的最优决策模式。这种偏差通过影响投资者对金融资产的选择，最终体现在金融资产的定价上。（1）行为资产定价理论和行为投资组合理论。Bapt指出，除了严格遵循资本资产定价模型（CAPM）的信息交易者外，也有不遵循CAPM的噪声交易者。由于信息不足，他们容易产生各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者决定：当当前投资者在市场中起主导作用时，市场是有效的；反之，市场是无效的。在Bapt中，金融资产的预期收益率由“行为β”决定，即均值-方差有效组合的切线斜率。这里，由于噪声交易者的影响，均值-方差有效投资组合不同于CAPM中的均值-方差有效投资组合。根据BPT，投资者很难确定不同金融资产之间的相关性。他们的投资组合是基于对不同资产风险和不同投资目的的识别而形成的金字塔型投资组合。金字塔各层次的投资与投资者的特定偏好有关，而忽略了资产之间的相关性。Shefrin和Statman给出了一个两层投资组合模型，每一层代表不同的风险偏好：下层代表避免贫困和破产，规避风险；上层代表致富，追逐风险。（2）行为金融理论的基本模型DSSW模型解释了噪声对金融资产定价的影响以及噪声交易者为什么能够获得更高的收益。噪声是指市场中散布的虚假信息或导致投资者错误判断的信息。该模型指出市场中存在两类交易者：理性套利者和噪声交易者。后者的行为是随机和不可预测的。由此产生的风险降低了理性套利者的套利积极性，导致金融资产价格偏离其价值。此外，噪音交易者会扭曲金融资产的价格，但他们可能通过承担风险获得比理性套利交易者更高的回报。BSV模型解释了金融资产价格如何偏离有效市场假说。该模型认为投资者在决策过程中存在两种心理偏差：选择偏差和保守偏差。由于收益率的变化是随机的，投资者会做出两种错误判断：判断1和判断2；根据判断2，投资者认为近期股价同向变化反映了公司盈利的趋势，并对趋势进行外推，导致反应过度。反应不足和反应过度会导致金融资产价格偏离有效市场假说。

3。DHS模型解释了股票收益的短期连续性和长期修正性。该模型认为，投资者在市场上可以分为两种类型：无信息型和信息型。前者没有判断偏差，后者表现为两种判断偏差：过度自信和自我偏好。过度自信导致投资者在股票价值判断中夸大私人信息的准确性；自我偏好导致投资者对私人信息反应过度，对公共信息反应不足。因此，股价在短期内会保持连续性，但从长期来看，当投资者的私人信息与公开信息不一致时，股价会因前期的过度反应而回调。4。HS模型解释了反应不足和反应过度。与BSV和DHS模型不同，HS模型将投资者分为两类：新闻观察者和动量交易者。在预测股票价格时，信息观察者根本不考虑当前或过去的价格，而是根据有关股票未来价值的信息进行交易；动量交易者的预测基于基于过去价格的简单函数。同时，该模型假设私人信息在消息观察中逐渐扩散。根据HS模型，一开始，信息观察者对私人信息的反应不够，动量交易者试图利用私人信息进行套利，但结果只是导致了股价的过度反应。羊群行为模型解释了市场中投资者的群体行为及其后果。羊群行为是指投资者由于受到其他投资者采用某种投资策略的影响而采用相同的策略，如果其他投资者不采用这种策略，则可能不采用这种策略。解释羊群行为最具影响力的模型有：scharftstein（1990）提出的声誉羊群行为模型，指出基金经理模仿其他基金经理基于声誉和报酬动机进行决策；bikhchandanietal（1992）提出的信息流模型指出，当信息不对称时，投资者并不是完全基于现有信息进行决策，而是基于对其他投资者行为的判断，从而导致羊群行为。此外，Banerjee（1992）提出的序列模型也讨论了羊群行为。这些模型普遍认为羊群行为涉及多个投资者的相关行为，会影响市场的稳定和效率，导致金融资产价格偏离其基本价值。行为金融理论的科学性在于：（1）突破了标准金融理论只关注最优决策模型的假设，理性投资决策模型是决定金融资产价格变动的实际投资决策模型，并开辟了投资者如何实际决策的研究领域，从而在更现实的基础上整合人们的行为模式。②给出了市场异常的合理解释。例如，行为金融理论认为“反向投资”现象是由于人们在预测上的心理偏差造成的。很难预测一家公司未来的收益。因此，在实际决策中，不少投资者过于依赖公司近期业绩，对近期业绩不佳公司的未来预测过于悲观，对近期业绩良好公司的未来预测过于乐观。结果造成了预测的系统性偏差，为实施反向投资战略提供了可能。还有很多