1999年，全国基本养老基金收入1960亿元，发放1800亿元，盈余160亿元，滚存结余仅700亿元。名义积累与实际积累不符将使未来支付高峰到来时福利承诺的兑现风险增加，因此改革现有的社会保障体系是迫在眉睫的问题，而其中如何开辟新的筹资渠道，实现社会保障基金的保值增值是完善社保体系中最亟待解决的问题。

从总体上看，全国的养老金有少部分盈余，但这部分盈余大多积累在人口结构相对年轻，经济相对发达的地区，而在那些老工业基地，经济相对落后的地区，却存在着巨大的社会保障基金缺口。但如果将一个地区的社保基金结余调配到其它地区，又与基金积累的制度目标相冲突。

对社会保障基金存在地区结构性的巨大缺口的问题，中央有关领导提出要减持部分国有股，变现部分国有资产来补充社保基金的思路。但是，由于国有股一直处于不能流通的状态，且所占的绝对数量巨大，操作中必须考虑诸多难点。

养老基金和保险资金入市实现保值增值

一方面是国有股流通缺乏相配套的资金流入，另一方面以养老基金和保险基金等形式存在的保命钱又因投资渠道受到限制而难以实现保值增值。

据世行预测，到2030年，我国的养老基金总额将达到1.8万亿元人民币，成为世界第三大养老基金拥有国，如何让养老基金进人证券市场实现保值增值是将来社会保障体系和证券市场改革的一大课题。

新近出台的管理办法允许保险公司通过基金间接地参与股票投资，投资股票的资金总额上限为保险公司资产总额的10%。但由于目前我国的基金均为封闭式基金，存在着不能随时申购和赎回基金份额的流动性限制、交易价格与基金单位资产净值分割的双重风险和对基金经理人的激励约束机制不强等缺陷，保险公司投资的基金的资金总额实际不及许可限额的五分之一。尽管现在我国保险业尚未进入偿付高峰期，但投资渠道受阻已经显现出保险公司未来偿付能力不足的隐患。

两种保命钱亟待增值的需要要求为两金打通一条进入证券市场的通道。而这两种基金的共同特点是对投资的安全性要求极高。相对而言，开放式基金存在着更能够满足这一要求的一些优势，可见，让社保基金和保险基金入市也可以通过设立开放式基金为中介。设立多个保险基金，发行基金股份或受益凭证。募集社会上的养老保险资金(包括各省市县地方政府社会保障机构管理的基本养老基金和各企业工会组织管理的企业补充养老基金，甚至个人的储蓄养老资金)和保险资金，委托专业基金管理机构进行组合投资。设立多个基金并委托多个基金管理公司经营的目的是在市场中引入竞争机制，允许投资者在不同的基金和基金管理公司之间自由地转移，以竞争来保证社会保障基金和保险资金的安全保值增值。

国有股与入市的保命钱以限制开放式基金为媒，实现双赢目标

变现国有股为社会保障募集资金是证券市场上可供流通股份的供给增加，社会保障基金这一巨大的场外资金投资证券是证券市场上对流通股份的需求的增加，而处理这两类历史遗留问题的关键都是要尽可能性地减少对市场的冲击，实现平稳达渡。由此，我们可以设想成立这样的若干个指数基金，在此暂且称其为国有股变现基金，将部分国有股组合到指数基金中，向公众出售受益凭证，并优先向养老基金和保险基金配售，委托有实力的基金管理公司和基金托管人经营管理，这样国有股就变成了投资人持有的基金份额。

基金管理公司再根据二级市场的走势情况分批、分阶段出售持有的国有股，并进行新的投资组合，随着时间的推移，基金初始时持有的国有股会自然与社会流通股混合并轨。这样，不但可以解决国有股流通中的市场资金承受能力问题，指数基金的长期成长性也为两大基金提供一个长期稳定的投资渠道，有利于降低两个基金入市的操作成本。在此，需要着重解决以下关键问题：

1、基金应采取一种限制开放的形式。虽然开放式基金更有利于两大基金安全性投资，但国有股变现基金的投资组合中的国有股受到分阶段流通的限制，流动性较弱，这不符合一般开放式基金为了应付随时可能的赎回请求而对基金资产流动性的高要求，所以不适宜设立完全开放式的基金。另一方面，目前存在的全封闭式基金因前文提到的种种缺陷又缺乏对广大投资者的吸引力。港府在出售官股时，为了解决类似的问题，盈富基金以封闭式基金的形式存在，但提供了一种特别赎回功能——只要投资者持前基金单位在100万份以上，就可以随时赎回相应的恒生指数。这样，对养老基金和保险基金这样的机构投资者来说，可以根据基金经理人的业绩决定是否赎回基金份额，同时，基金存在市场价和赎回价(以股票计)两种并行的价格，当基金单位的市场报价与指数之间存在折扣或溢价时，机构投资者就可以获得套利的机会。套利功能的设计有助于基金的交投活跃，反过来，又提高了个人认购者投资于基金的流动性，增强了个人投资者的兴趣。

2、基金的发行价格和初募发行量应由市场决定。与众不同的是，这样的国有股变现指数基金是先有投资组合后有基金公募发行，投资组合是以未流通的国有股为主体，没有市场价格作为基金的净资产价值的参考依据，基金的发行价格乘以发行量就是基金投资组合中国有股的价值总量。

关于国有股的变现价格，证监会公布的国有股配售方案曾规定国有股的配售价格将在净资产值之上，市盈率10倍以下。而按市场经济原则减持国有股，市盈率应根据股票的成长性决定，成长前景好的股票，市盈率高一些也无妨，而成长性差的股票，10倍市盈率已经过高。有观点认为，国有股变现就应以净资产价值为基础，但在此何为净资产价值，是以历史成本法计量还是重置成本法计量?选择过程中显然也存在难以消除的人为因素。

由此，笔者认为由市场的认购者竞价投标的结果决定的基金发行价格和初募发行量是最符合公开、公正、公平原则的价格发现机制。国有股变现基金的募集应借鉴新的股票发行办法以及越来越市场化的新股发行方式，公开招募说明书，详细披露投资组合中每只国有股的行业背景、经营能力和投资价值，由投资者竞价，最终发行定价和发行数量由承销团根据认购竞价的情况决定。

3、为增强国有股变现基金的吸引力，可效法盈富基金对认购者实行一定的发行优惠。盈富基金采取的优惠办法是，对零售认购者的价格折让为不低于5%，首次公募期内申请认购的个人零售认购者可获特别红股优惠，即持续持有基金一年，可获每二十单位送一单位的红股，如果持有两年，则每十五单位(连同首年红股)获发额外一单位红股，这些优惠合计折让率为17%。而对机构投资者的价格折让为5—8%，但无特别红股优惠。这样，虽然国有股变现存在价格折让，但只要公民有均等的机会参与基金认购，也可看作是一种还富于民，而非简单的国有资产流失。